“2015金融：稳健下的微调 “中性适度”定调货币新取向”

中央银行的想法

货币政策降低央行利率破解“中性”逻辑

经过记者万敏从北京出发

年的货币政策调控很神秘。

在这个中国经济“新常态”的概念逐渐确立并深入人心的一年里，央行灵活低调地不断调适货币政策执行的目标和手段。 在这个人们谈论“互联网金融”的新时期，央行正以坚定的步伐，沿着利率、汇率市场化金融改革的道路大步前进。 在这个全球经济进入“后刺激”的时期，央行在年底选择了通过巧妙的不对称降息来保持经济和金融的平衡。

能把各种溢美之词献给中央银行，同样引起了很多疑问。

年依然处于经济转型、金融改革未完成的阶段，货币政策如何在保持稳定力的同时做些什么？ “改革为管制”的操作模式是如何出现的？

多次“定向”输血实体经济

年初，从国务院层面，决策层多次强调对金融实体经济，特别是“三农”和微型公司的融资支持。

这项事业迅速成为各金融管理部门的要点。 4月和6月，央行两次下调部分金融机构存款准备金率，分别应对“三农”和小业务吸引资金。

4月22日，央行宣布，4月25日起，县域农村商业银行人民币存款准备金率下调2个百分点，县域农村合作银行人民币存款准备金率下调0.5个百分点。

6月9日，央行宣布，6月16日起满足审慎经营要求，对“三农”和小额贷款达到一定比例的商业银行( 4月25日下调准备金率的机构除外)，下调存款准备金率0.5个百分点。 此次定向降将覆盖约2/3的城商行、80%的非县域农商行、90%的非县域农合行。

除了两次定向外，年央行还使用了psl (担保补充贷款)、slf (常设贷款便利)、mlf )中期贷款便利)、slo )短期流动性调节工具)等新的流动性调节工具，其中为国开行提供的万亿元psl定向是棚改的相关工具。

央行公布的数据显示，年9月非金融公司和其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上个月下降0.12个百分点，比年12月下降0.23个百分点。

但从宏观经济的数据表现来看，经济增长率呈下跌趋势，制造业、出口贸易、房地产投资指数常常不创新，特别是在整体宏观经济不乐观的预期下，银行等金融机构的“惜贷”情绪严重，7月人民币贷款3852亿。 再加上监管部门加强了对银行表外业务的管理，社会融资规模增长率也逐渐放缓。

到11月下旬，全年的经济增长和信贷增长总量可能有谱，但央行终于决定降息。

“年来，央行创新货币政策工具，放松方向，取得一定成效，但没有根本解决‘融资难、融资高’的问题。”民生银行首席研究员温彬向《每日经济信息》记者表示，ppi连续负增长30个月以上

年尾利下降对公司有负面影响

央行在降息后的消息稿中也强调，此次降息的首要目的是降低公司融资价格。 这是进入今年以来，央行继承货币政策调控的思路，既减轻了实体经济的债务价格，又不想被市场误解为大规模的政策刺激。

更重要的是，央行在降低利率，进一步推进存款利率市场化，提高存款利率波动区间上限，简化存款期限结构。

此后不久，存款保险制度的基本框架也稳步出台，此前央行“为改革做准备”的观点非常清晰。

作为利率下降后首次公开上市的央行高层，胡晓炼央行副总裁在11月底的公开演说中指出，要应对中小企业融资难、融资升值问题，除要求金融机构优化信贷管理、清理不合理收款、规范影子银行领域业务、抑制资金汇率不合理上涨外，还要求利率汇率 随着多层资本市场的快速发展、包括民营银行等中小金融机构的快速发展在内的金融体制改革进一步深化是十分重要的，随着这些改革的推进，将有助于从根本上缓解公司融资价格高的突出问题。

“中性控制”选择机会工作

年11月降息打开了市场对宽松货币政策到来的预期，但央行依然强调:“此次利率调整仍是中性操作，货币政策方向并未发生变化。”

胡晓炼在前面的发言中也表示，央行稳健的货币政策方向没有变化，不能将降息理解为货币政策的放松，目前没有改变货币政策方向的诉求。 但是她说稳健的货币政策方向不变并不意味着要避免使用各种货币政策工具

但是，不管央行的主张如何，对市场的理解总是更加现实的。 “中央银行执行中性操作的时间不长。 从二季度微刺激、定向宽松逐渐上市后，央行的操作事实上转为温和宽松，偏向数量型宽松。 这些都可以从货币市场、债市利率的大幅下跌中得到验证，11月的降息标志着央行从所谓的中性操作转向了全面放松。 ”招商银行金融市场部高级拆船师刘东亮对《每日经济信息》记者表示，因此，这不是将来是否使用利率工具的问题，而是何时使用的问题，降息时间窗口将持续到年2季度。

大多数市场和研究机构预计年经济增长率将低于全年，货币政策的宽松预期也一再印证了资本市场的业绩。

年以来一直维持稳定的银行间市场资金利率，但12月的17、18日两天突然出现急剧上升，央行再次介入，使用短期流动性工具稳定市场利率，这种调控方法将来必将出现更多。

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控制工具

传导效应必须关注创新货币工具能否成为常态

经过记者万敏从北京出发

从年下半年开始，央行在流动性调节工具创新方面做了很多尝试，在创立slo和slf的那一年推出了psl和mlf，前所未有地多次采用了定向降准、再贷款、再折价的做法。

目前，这些工具可以诱发无风险降息，但银行等资金供给方要求的风险溢价上升，诱发资金流向实体经济的效果尚不确定。 随着央行放开降息渠道，年调控、总量和方向显现，各期调整工具交替出现的局面。

缺乏长时间流动性调节工具

年一季度以来，一月份外汇占款规模暂时减少或减少，这客观上调节了央行运用存款准备金率工具投放基础货币的动力。 由于外汇占款低位增长，因货币政策而获得越来越多自主操作的空之间，具体体现在央行通过新创的中期、短期工具逐步调节市场流动性，指导利率，吸引信贷投放。

“现有的创新工具已经很完善，涵盖了短端和中端，但没有排除只有长端稍薄、上市期限更远的创新工具，但整体的变更空之间已经不大了。 从根本上增加货币投入，促进信用投入，需要数量型、价格型货币工具的综合运用。 》招商银行金融市场部高级拆迁师刘东亮对《每日经济信息》记者说。

民生银行首席研究员温彬也认为，明年有可能创立长期贷款便利化( long-term lendingfacility，llf )。 当然，在全年外汇占款呈趋势收缩的情况下，降低基准是不二之选，预计年会降低两次基准。

金融对接的实体还不完善

从年的货币政策执行效果来看，这一系列调整工具组合下拳，前11个月银行资金流动性基本保持适度宽松的局面，央行“去杠杆”的努力首次取得成效。 总之，经济结构调整和金融改革还不够，“金融支撑实体经济”这句话已经被监管层和金融机构大声疾呼，喝太多水解渴很难。

“金融体系改革滞后，极大地影响了货币政策的有效性。 央行基准利率与市场实际利率差距仍很大，金融媒体脱钩严重，对实体经济的支撑作用有限。 ”高登资本(中国)首席经济学家付立春对《每日经济信息》记者说。

刘东亮预计，年经济增长率很可能降至7%左右。 这不是信用投入不能拉动经济增长，而是投资对经济增长的边际拉动效应减少。 而且，随着公司债务链的收紧，信贷中票据和短期债务所占比例上升，这部分信贷对于处理公司短期流动性问题而非生产经营最为重要，也无助于经济增长。

年11月，金融机构人民币信贷超过预期，增长8527亿元。 市场传言称央行有意调整协议贷款规模，将年信贷增长目标提高至10万亿元。 央行没有对此做出回应，但去年最后2月的信贷投放量很可能超过往年平均水平，从而比较有效地稳定了市场对经济的预期。

利率市场化的推测

存款保险制度出来了，存款利率市场化还远吗？

随着国务院法制办公室发布《存款保险制度(征求意见稿)》，曲折的金融市场基础设施建设工作即将进入实质性阶段。 随着民间银行即将成立，网络金融浪潮的加剧，越来越激烈的竞争加剧了商业银行放开存款利率的诉求。

虽然存款利率波动区间已经迈出了两步，但温彬认为存款利率上限开放一步也没有，可能的战略是将年上浮上限扩大到30%，进一步简化存款期限的种类。 年11月存款利率波动上限扩大后，许多银行迅速将存款利率浮到首位，反映了存款竞争的激烈程度。

市场上传言监管层将提高存款率指标的灵活性，但没有得到官方回应。 在存款比指标考核发生变化之前，存款仍然是制约银行放贷能力的重要因素。

“存款保险制度正式建立后，完全放开存款利率上限是可能的，但一定会给商业银行一个适应的时间。 年未必会发展得这样迅速。 另一方面，在经济下滑周期，必须调动商业银行放贷的积极性，过度缩小利差反而不利于公司融资获取，”刘东亮说。 另外，可转让定期存款( cd )市场的建设才刚刚开始，面向公司和个人的大额cd还没有成型，在完全放开利率上限之前，很多业务还需要巩固。

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政策的方向

要么放松强硬手段，要么不局限于降低利率

经记者涂颖浩出生于北京

基于经济增长率减速、大宗商品和能源价格下跌，UBS预计全年国内通胀率将持续下降，美联储加息作为重要外部因素，将影响国内货币政策的走向。 随着年末出人意料的降息，市场对宽松货币政策的想象力空拉开了帷幕，《每日经济信息》记者观察到，业内分析人士普遍对宽松货币政策的预期更高，不仅仅局限于降低存款利率、存款准备金率等手段。

内部:房地产减速至增长最大牵引力

从制造业采购经理指数( pmi )可以看出中国经济增长的疲软状态。 11月份官方pmi为50.3%，比上个月下降0.5个百分点。 11月汇丰PMI的初始值从10月的50.4%滑落至50.0%的“枯荣线”，为半年来的最低值。

与年经济增长率从去年的7.8%小幅降至7.7%相比，年经济增长率下降的迹象较为明显。 根据国家统计局公布的数据，年前三季度经济增长率为7.4%。

房地产市场放缓被认为是年中国宏观经济的最大负面因素。 摩根大通预计，房地产投资将从年增长20%放缓至年增长11%~12%，材料将gdp增长率下调1个百分点，年房地产投资将持续下跌。

野村证券经济分析师wendychen在接受《每日经济信息》记者采访时表示，“我们认为房地产市场的调整还将继续，年基础设施增长率应该会有较大的回调，整体投资增长率也将进一步放缓。”

央行研究局首席经济学家马骏在12月12日的业务报告中指出，央行年经济增长率估计为7.4%，为1990年以来最低的一年( 1990年时为3.8% )，年经济增长率材料降至7.1%，房地产投资持续放缓

多家投行将年经济增长预期调整得更低，上文提到的野村拆师预测年gdp增长率为6.8%。 乐观的是，放松了经济增长的预期，在改革和结构调整中也留在了空之间。

外部:触发FRB走势或全面下调

年末意想不到的降息，打开了人们对市场宽松货币政策的想象空之间，行业拆币师普遍对宽松货币政策的预期更高。

海通证券首席经济学家李迅雷告诉《每日经济信息》记者，“基于市场流动性紧张，未来将进一步降低利率，多次采取降准措施。”

野村证券预计，货币政策将采取进一步放松措施。 具体来说，每年有1次0.25个百分点的存款准备金率下调，在年2季度经济持续下滑的情况下，每年有0.5个百分点的存款和贷款利率下调。

影响国内货币政策最重要的外部变量是美联储政策的加息预期。 有观点认为，在年美联储上调利率之前，宽松的外部流动性将使国内进一步放松货币政策空之间。 因为其他主要经济区块的实际利率维持低水平的时间还很长。

国信证券宏观分析师钟正生指出，由于央行退出常态干预和美国可能首次加息，预计全年央行口径新增外汇占款将进一步下跌。 在这种情况下，或者触发央行全面下调以应对外汇储备减少，是补充基础货币的方法之一。

记者还观察到，央行11月下旬宣布降息后，人民币贬值压力也有所凸显，这在一定程度上制约了货币政策的放松空之间。 浦发银行分析师曹阳预计，“微操作”将是未来一段时间内的主要方式，例如提供slf、mlf等创新调整工具，以提供市场流动性，保证借贷市场利率稳定。