“中美债券的五大差异”

违约率的不同可能是美国市政债务和中国城市投债之间最重要的不同

■刘东民

大家知道的中国“准地方政府债务”——城投债在全球金融危机后经历了两次高速增长。 目前，城市投债已经成为机构投资者最抢手的债券品种。 但是，随着城市债务发行规模的迅速扩大，人们对风险的关注也日益增加。 另外，城投债是银行理财商品的重要投资对象，其安全性影响着中国影子银行乃至银行系统的安全性。

的市政债券是美国地方政府(州、市、县)及其代理机构发行的地方政府债务。 迄今为止，美国已经形成了世界上规模最大、监管比较完整的市政债市。 在融资功能和信贷来源等方面，美国的市政债务和中国的城市投资债务高度相似。 两者都是为地方政府基础设施和公共事业建设融资，都由政府信用背书。 但是，两者也有很多不同。 将两者进行比较研究，可以得出许多有益的结论。

首先，从发行规模比较来看，中美两国地方债在所有债市中的占有率非常接近，与国内其他债券工具相比，我国城市债务快速发展速度相当快，证明其市场占有率达到了金融最发达国家的水平。 投债规模与美国市政债务的差距，首要反映出整个中国债市的快速发展不足和规模太小。 从这些方面来看，中国城投债未来的快速发展，应该跟随整个中国债市的快速发展步伐，而不是作为明星债券的单兵突进。

其次，美国市政债务的发行期限为1年至30年以上，以长期( 10年以上)债券为主。 根据sifma的数据，年12月美国市政债务平均到期期为16.5年。 中国城投债，最短期限为5年，最长可达20年。 但是，中国城市债务短期化的趋势很明显。 据基于wind数据的统计，年末，我国城市债务平均到期期为5.7年，仅为美国市政债务平均到期期的35%。

第三，中国城投债与美国市政债的投资者构成呈现出较大差异。 城市投债的最大持有人是商业银行和基金，两者持有比例分别达到31.0%和24.8%，几乎没有个人投资者购买城市投债。 与此相反，美国市政债务的最大持有人为个人，占47.1%，其次为共同基金和保险企业，银行持有率仅为10.3%。 个人成为美国市政债务最大投资者的原因是美国从联邦政府到地方政府对市政债务的投资收益采取免税政策，这给许多美国富人和中产阶段带来了巨大的吸引力。 由于中国城市投资债务不存在类似的投资收益免税政策，因此对个人没有吸引力。

目前，我国中央政府正在加强对地方政府债务风险的监管，商业银行正在缩小对地方融资平台的融资规模，而与之相反，银行却成为城市债务的最大持有者。 换言之，银行用城投债代替贷款，继续为地方政府融资。 从整体上看，这种融资模式的转变在一定程度上降低了银行风险。 因为城市债务背后的政府信用毕竟高于贷款背后的商业信用。 值得注意的是，外资银行持有城镇投债的比例极低，为1.0%。 这被外资银行认为低估了中国地方政府的偿债能力和信用。

第四，从偿债机制方面看，我国城市投资债务作为公司债务，严格来说，其偿债来源是城市投资企业未来的运营收益。 一些城市债务拥有土地抵押担保，或第三方担保，这些担保作为偿还来源。 由于有政府的隐性担保，实际上城市投债最牢固的偿债机制是政府的财政收入——这在中国是众所周知的。 从这个意义上说，城投债成为了准地方政府债务。

美国市政债券分为常规责任债务和收益债务两类。 通常，责任债务没有实质性的资产担保，一般也不对应具体项目，它们完全由美国地方政府的信用和征税权保证，以地方政府的财政收入作为偿还源。 收益债务是比较具体项目发行的市政债务，类似于中国的城市投资债务，需要以项目的预期收益作为偿还源。 因为这笔收益债的风险高于正常的责任债。

由于美国通常责任债务的偿还源被确定为地方政府的财政收入，这是因为地方政府只要有足够的财政力量，就可以远离项目发债，这是美国通常责任债务比中国城市债务最大的特点。

最后，违约率的不同可能是美国市政债务和中国城投债务之间最重要的不同。

据新联合统计，从1970年到2009年，美国市政债务违约数量达到2521例，但从1986年到2009年，共有2366例违约。 也就是说，20世纪80年代中期以后，美国市政债务违约的例子明显增加。 美国国债是公认的安全性资产，其安全性仅次于美国国债，但是是这样的“安全资产”，依然会发生年均91例的违约。 金融市场总是存在风险，安全资产是违约率低的资产，不是违约率为零的资产。 中国城投债市场至今未出现一例实质性违约。

(作者是中国社会科学院世界经济政治研究所国际金融研究室副主任)