“银行间债市改革重在完整场外交易制度”

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作者:张昌

近几个月的债市查风暴引起了大家对我国银行间债市定位、制度设计及执行措施的思考和讨论。 有观点认为，银行间债市缺乏监管，出现了员工利益输送的案件；有些观点认为，债券场外交易制度存在天生的限制，应借此机会变更的更激进看法是，将债市统一在场内交易制度下进行交易。 曾一度低调稍显神秘的银行间债市受到人们的关注，获得了创立以来最大的曝光度。

观点多样化、批评慷慨的时候，必须更加冷静地思考和分解。 笔者认为，我国银行间债市重复场外交易的特点，应借此机会改善场外交易制度。

纵观全球债市快速发展的历史和现状，一个明显的特征是以异地“一对一”交易为绝对主流的交易模式。 虽然债市并未拒绝交易所挂牌交易，但海外债市交易所挂牌由此赋予“上市”( listing )的特征，以满足投资者，特别是保险企业、养老金基金等大型机构投资者必须投资上市证券的内部政策和适用法规的要求 债券上市后，对机构投资者来说，投资者之间将通过一对一的谈判过程进行交易，而不是通过交易所进行以集中竞价、中介交易为特征的场内交易。 场外交易也是我国银行间债市设计的初衷和出发点。 目前，我国银行间债市的基本监管结构已从完整的政府治理转向政府行政许可和领域自律治理的模式。 作为银行间市场的自律组织，中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)在规范市场、参与者、工作人员方面已经构建了一系列较为有效的自律规则和规范，自律管理的理念和方法深入到银行间市场成员中。 在这种背景下，无视交易商协会在实绩和自主管理方面的努力，只要求加强政府监管，期望政府主管部门的介入成为处理一切问题的灵丹妙药，在当前简单的政治放权的大背景下，类似于倒退。

目前报道的事件，主要涉及员工利用银行间债市场外交易的一对一性质进行利益输送，单独或共同分享利益。 由于场外交易是点对点交易，这种安排难以暴露，具有很强的隐蔽性； 此外，丙种户的开设比较宽松，客观上成为优势运输的平台和通道。 一些报道认为制度缺陷导致了这些事件的发生，并基于上述情况整体否定了银行间债市的制度设计。 这种观点过分强调了这些事件与银行间有债市的制度规范之间的联系。 任何制度都有可能被人误用或滥用。 但是，没有一个人因为股市上有“老鼠讲”，呼吁取消股票交易，或者因为有伪造票据的犯罪行为，要求取消票据交易。 金融交易都是由人操纵的，任何金融交易都可能存在道德风险。 在发生这些事件的情况下，关键不要急于定论制度，而应该首要考虑制度是否有改善的空之间，尽量减少违规交易的可能性，不要被利用规则牟取私利。

从这个角度出发，监管银行间债市中的债券异常交易，强化自主管理的交易商协会的功能，应该成为政策期权之一。 目前，交易商协会对债券二级市场交易只能基本了解和统计新闻，对于偏离市场评价标准的异常交易，既没有发现的手段，也没有解决的权利。 因此，加强交易商协会与市场注册主机结算机构之间的数据互通与共享，逐一发挥注册主机结算机构在实时监控和日常监控方面的特点，与交易商协会的自律管理功能合作是当务之急。 为了达到这个目的，需要进一步加强交易商协会对异常交易的调查和解决权限，在市场上严格执行异常交易的报告、监测、调查、解决的自律规则。 而且，交易员协会必须每个人扮演领域自律组织的角色，对市场参与者及其员工进行职业道德和规范教育，不让员工“陌生人害怕”和冒险的违规和违法犯罪行为。

我们相信，我国银行间债市经过这次洗礼，将以此为契机进一步完善顶层设计和制度建设，从源头上抵御可能出现的违规诱惑，为我国金融市场的快速发展做出不可磨灭的贡献。 (作者是全球律师事务所的合伙人、律师)