“周俊生：政府为烂尾债买单严重扭曲市场路径”

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周俊生

山东海龙日前发布了《11海龙cp01》的兑换公告。 这是曾经被判断机构判断为c级的短期融资券品种，违约风险暂时消除。 但是，对于已经濒临破产的企业，有望在短期内重生，很可能得到的不是自身资金，而是地方政府的协助。

在山东海龙发布兑付公告之前，该短融债券的受益人恒丰银行董事会秘书向媒体透露了处理方案。 由银行提供过渡性资金处理急需的兑付问题，潍坊市政府担保这笔资金。 虽然目前山东海龙公告未提供兑付资金来源，但银行垫付、地方政府担保无疑是以往常用的公司债务处理之道。 当然，银行不能将自己垫付的资金作为“猎狗”的“肉搏”。 兑付问题顺利处理后，必须找提供担保的自治体偿还这笔债务。 这是因为最终买家是潍坊市政府。

政府不是商业机构。 不具有创造经济利益的功能。 所有资金由财政支付，财政支付通过税收渠道和少量收款项目处理。 因此，从整体上来说，实际上是纳税人在偿还山东海龙这家企业的债务。

山东海龙已经是一家严重的借贷不偿还债务的企业，其信用评级已经降至垃圾等级抄送。 虽然是上市公司，但失去了在股市再融资的功能，也无法获得银行贷款。 但是，通过发行短融债可以筹集资金，延续奄奄一息的生命。 其实，这样的公司，发行债券的资格也充满了疑问，出现兑付风险，成为“烂尾”债务的概率很高。

当然，公司还债和还债本来是市场行为，但如果行政权力介入，无论其权力行为的方向如何，市场路径都会严重扭曲。 地方政府用财政资金购买公司“烂尾”债务时，可以让债权人免除风险，但对整个市场来说，负远大于正。 这个海龙债务事件本来就有很大的标本意义，但是如果地方政府“保护小牛”，标本意义也会消失。

标本的意义体现在那些方面？

第一，长期以来，我一直认为债券风险低于股票，也是无风险的投资品种。 不仅投资者一般有这样的认识，市场管理部门也有这样的观念。 但是，海龙债务的事告诉我们，当一家公司因经营严重失误而不履行债务时，其股票不仅有撤出市场的风险，发行的债券也有可能成为废纸。 目前，我国市场管理部门大力推进公司债券的发行，但对其存在的风险缺乏认知，在这种情况下盲目推进债券的发行，很可能会产生第二个或越来越多的“海龙债务”。

第二，在管理层推进债市建设的过程中，高收益债务的意见今年以来开始显现。 所谓高收益债务，其实就像山东海龙发行的这张短优惠券，其估值收益率在今年2月中旬一度达到493%。 但是，这笔高收益债务之所以会产生高收益，是因为其风险程度相当高。 发行者不得不做以增加债券的吸引力。 但是，高收益的存在并不能洗清其存在的风险。 反而在向公司施加还债的压力。 因此，在国际市场上也被称为“垃圾债务”。 未来推进债市建设是否应该以高收益债务为先导，这值得管理部门认真反思。

如果地方政府一手承担海龙债券的兑换权，逃脱“烂尾”债券的命运，这个品种所拥有的标本意义也会消失。 相反，它告诉投资者，债券投资的风险确实小于股票，甚至是无风险投资。 即使是山东海龙这样的企业，在面临灭绝危机后，其债务问题也可以通过地方政府的援助顺利处理，债权人将其作为垃圾债务获得了高收益，但不必承担其垃圾债务带来的高风险。 显然，这不利于债市的长期快速发展。

在债市，最近由于海龙债务的影响，低评级信用债务急速上升。

最近，围绕海龙债券的市场舆论正在热烈高涨。 普遍认为，由于地方政府的疏通，中国债市失去了真正的市场化违约机会，债市投资者也失去了深入的风险教育。 当然，没有必要为了达到所谓的风险教育的目的而故意一起制造风险。 不处理可以处理的问题，也没有必要坐视公司不能兑换债券这种恶劣的事情。 但是，解决公司债务风险的方法应该始终走市场化轨道，必须坚决反对地方政府提供“烂尾”债券担保，最终买入。

地方政府的作用是维护市场交易的公平秩序，不能跳到市场中间，把行政权力直接指向某个公司。