“CF40一季度宏观政策报告：可持续反弹仍面临掣肘”

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财经新闻4月24日报道，中国金融四十人论坛今天发布了《2019年一季度宏观政策报告》。 报告作者、金融四十人论坛高级研究员张斌介绍，一季度宏观经济数据刚打开大门，此后经济反弹面临诸多掣肘，货币政策走势为时尚早。

张斌着重于结构转型期的总诉求管理。 他认为结构转型有三个特征性的事实:

一、成本升级，从制造到服务。 中国发生这一支出结构转换的拐点在年前后，支出结构的转换与生产结构、就业结构的转换一致，中国经济结构的转换与高收入国家快速发展阶段的经验高度一致。

二、人力资本密集型产业崛起。 年来，增长最快的领域是人力资本更加密集的领域，人力资本密集度和领域增加值增长率形成非常强的正相关关系。 与中国人均收入水平和快速发展阶段相比，研发投入gdp的份额大幅提高。

三、大城市的胜利。 中国经济进入从制造到服务的经济结构转型期后，人口持续涌向城市，特别是大城市。 在开放的市场经济环境下，工人在竞争，公司在竞争，城市也同样在竞争。 大城市在知识传播和创造方面有其独特的特点，因此在竞争中往往更具特色。 大城市崛起，许多小城镇萎缩或消失。

张斌还认为，合理提高政府债务和财政赤字有助于降低整个社会的风险，而不是提高风险。 首先，通过积极的财政政策稳定总诉求，有助于维持债务率分母的合理增长，降低债务风险。 其次，用政府债务取代平台债务的一部分有助于降低债务利息的价格，有助于确定政府和市场的边界，降低债务风险。

张斌强调，结构改革不能代替稳定总诉求政策，低经济增长率不等于改善增长质量，增加政府债务和财政赤字不等于增加风险，也不能让一线城市的房地产价格被稳定总诉求政策绑架。

报告一些副本摘录 :

经济运行展望:可持续反弹仍然面临许多掣肘

与2009年4月期相比，出现了有利于经济运行的因素，特别是广义的信用反弹以总诉求为支撑，价格效益尤为明显。 在该货币和财政政策变化后信用环境明显好转的情况下，上季度过度收缩有一定回升。 经济增长动力不强，后续经济可持续反弹仍面临诸多掣肘，经济依然弱势。 虽然经济疲软，但资产价格依然表现良好。 这得益于流动性好转和较低的利率水平，中美贸易有望取得阶段性成果，消除人民币汇率下跌。

周期性区域还没有见底。 1季度末，商品房销售面积累计比去年同期增长-0.9%，比去年4季度末下降2.2个百分点。 - -全年商品房销售额15.7、16.4、17.2亿平方米，连续3年超过房地产销售趋势线，房价和居民部门杠杆率大幅上升。 2019年商品房销售概略率降至趋势线以下，全年房地产销售负增长5-10%。 放松房地产市场调控并未导致政策放松，房地产销售和投资的影响也有几个季度的滞后。 一季度汽车类销售依然疲软，3月份销售比去年同期下降-4.4%，比4季度末减少4.1个百分点。 经过去年的深度调整，今年的汽车销售增速有望回升，但回升幅度有限。

出口依然有下行压力。 2019年1季度中国出口以美元计价累计比去年同期增长1.4%，比去年同期下降8.5个百分点，比去年同期下降12.3个百分点。 美国、欧盟、日本、东盟、韩国出口累计同比增长-8.5%、8.8%、2.6%、9.8%、5.7%，分别比去年4月末下降19.8、1.0、4.6、4.4、0.2个百分点。 中国的出口增速下行与世界制造业景气下降和世界贸易增速下行高度一致。 从全球制造业pmi、全球贸易走势来看，本轮下行调整周期还在途中，未来1-2季度全球制造业pmi仍存在下行压力。 在此背景下，中国出口增速将维持低位，甚至下行。

固定资产投资维持在低位。 1季度末，固定资产投资累计比去年同期增长6.3%，比去年4季度末增长0.4个百分点，比去年同期减少1.2个百分点。 其中，制造业投资累计从去年4季度末的9.5%下跌到1季度末的4.6%。 不含电力的基础设施投资累计从去年4季度末的3.8%上升到了今年1季度末的4.4%。 1-3月，房地产开发投资累计同比增长11.8%，全年上升2.3个百分点。 房地产新增开工面积为11.9%，全年下降5.3个百分点。

公司利润下降，制造业投资受到拖累。 去年制造业固定资产投资的反弹，很大程度上是由于对脱产能领域的投资扩大，随着产能扩大的结束，投资热情也下降了。 在中国经济整体从制造到服务的经济结构转型大背景下，制造业持续复苏空之间存在着局限性。

房地产销售无力感制约房地产的新投资。 尽管房地产公司目前库存水平不高，但在销售预期不好的环境下，房地产的土地取得和新开工的意愿却在下降。 一季度全国100个大中城市土地成交量比去年同期减少-8.5%，已经是连续两个季度负增长，未来房地产新开工面临向下调整的压力。

基础设施投资仍然面临融资来源的困扰。 地方政府债务和专项债务发行前以及地方融资平台融资环境较去年下半年有所改善，推动了一季度基础设施投资反弹。 但是，地方政府基础设施建设融资难题尚未得到处理。 债务发行前置不等同于整体债务融资规模的增加。 公益和准公益类基础设施投资融资缺口仍然巨大，相当大规模的融资诉求仍需寻求影子银领域业务的支撑，但这种古老的融资方法难以与地方政府债务管理新规和资金管理新规相兼容。

资产价格处于有利的环境中。 经济弱势者让货币当局继续维持充裕的市场流动性和低利率，有利于资产价格。 另外，中美贸易有可能取得阶段性成果，预计人民币汇率下跌也将使资产价格趋好。 特别是对中小企业估值来说，市场流动性对资产价格的支撑作用往往大于利润下降的负面影响。 另外，一线城市的房价在经历了一年半左右的低位盘整后，面临着价格周期性上涨的压力。

应对措施:保持政府支出和广义信贷的合理增长

货币政策将继续合理保持市场流动性充裕，保障广义信贷的合理增长 年间，我国广义信贷平均增长率为15%，名义gdp平均增长率为8.8%，两者之间的差距为6.2个百分点，这一期间平均名义gdp通胀率为1.7%，存在价格偏低的压力。 假设中国维持名义gdp增长6-6.5%，实际gdp增长2-3%，那么在过去这个时期的匹配关系中，广义的信用增长率不可能低于14.2%。 我国除产能力政策以后，信用增长对价格上涨的边际能力增加，略低于14.2%的广义信用增长也有可能实现商定的名义gdp增长，但无论如何，广义信用增长保持与名义gdp相同的增长率是可以实现合理的通货膨胀水平的

拓宽基础设施融资渠道，保持政府支出稳定增长。 政府债务发行支撑了一季度的基础设施投资和广义信贷增长，此后也面临着后续资金来源和后续广义信贷扩张问题。 政府直接杠杆化和政府地方融资平台杠杆化目前占广义信贷扩张增量的一半江山。 在短期内找不到其他替代信用诉求的情况下，要维持广义的信用扩张的稳定，就需要维持一定的广义的政府杠杆规模。 国债、地方债、专项债务受预算约束今年空期间已经不大，需要寻求新的公益/准公益类建设项目融资机制。 如果做不到这一点，基础设施建设项目就必须退化为影子银行提高利率借款的老路。

金融市场将补充短板。 银行对理财业务的规范措施，使得银行过去表外业务的快速发展模式难以持续，相关居民金融资产配置诉求和公司融资诉求无法抹杀，需要新的金融服务模式对接。 对居民来说，最缺乏的是长期收益和风险居中央的养老类投资产品——公司最缺乏的是可以用于长时间投资的资金，以及愿意承担风险的高风险、高回报的资金。 对政府来说，最缺乏的是支持基础设施的中长时间资金。 金融体系需要采取一系列补充措施。 金融产品方面需要补充以reits为代表的权益类金融产品，政府中需要加大长期债券发行的金融中介方面需要补充私募基金和专业化的财富管理机构在基础设施方面积极调整财税政策支持个人和公司养老金账户的快速发展，各种新型金融工具的快速发展，

推进房地产行业的供给侧改革。 人口大量流入的地区面临着更为严峻的住宅用地供给。 人口流入地区的基础设施建设、公共管理和公共服务组合严重滞后，限制了以幼儿园和学校为代表的民营服务业的快速发展。 这些房地产相关行业的供给侧扭曲不仅刺激了更高的房价，还阻碍了城市扩张和资源跨地区的有效配置。 根据过去的经验，从诉求侧抑制房地产市场快速发展的效果不好。 只有从供给侧进行改革，才能抑制房价的上涨压力，改善低收入群体的住房诉求。

责任:杜琰科幻007