“猪周期开启，怎么影响通胀？物价注意系列之一（海通宏观姜超、李金柳）”

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猪的循环开始后，会如何影响通货膨胀？

——物价注意系列之一

(海通宏姜超、李金柳(

要求摘要

瘟疫开始猪的循环。 自去年8月中国首次发现“非洲猪流感”以来，疫情愈演愈烈，不仅因疫区捕杀而导致生猪饲养楼减少，而且因疫情发酵而导致饲养农户饲养楼热情下降，猪母猪饲养楼下跌加速。 从去年4季度开始，猪饲养楼和可繁殖猪饲养楼分别从3亿2700万头和3100万头减少到19年2月的2亿7800万头和2700多万头，减少规模超过了去年的减少幅度。 猪饲养楼可以看作猪的生产能力，对猪饲养楼有领导意义。 19年前两个月，猪饲养楼比去年同期减少19%，预示着今后一年猪饲养楼也将大幅下跌。 猪饲养楼的数量几乎决定了猪肉的供给，与猪肉的价格呈相反的关系，这意味着猪的价格上涨也迫在眉睫。

猪的价格上涨对通货膨胀有多大影响？ 猪的价格上涨一般会引起通货膨胀的担忧，可以分两个阶段来看。 步骤1 (猪价上涨(/k0 ) )之间有多久？ 从历史经验来看，近十年猪肉价格的首位在30元/公斤左右。 考虑到猪流感的促进，本轮周期猪价或上涨更快。 据推测，本轮猪价较高或出现在明年一季度附近，随后随着诉求季节性减少和补栏增加，猪价有望下跌。 去年四季度以来，猪饲养楼暴跌，短期冲击供给加大。 除了猪的价格比以前高了，猪肉价格今年年底或接近30元/公斤，猪的价格估计明年年初将达到33元/公斤左右。 第二步:猪的价格以一定的幅度上升，对通货膨胀有多大影响？ 猪价对通胀拉动的效应在06-07年和10-11年两轮猪圈尤为明显，当时猪肉cpi从去年同期的-20~-30%上升到60%以上，同期cpi从低位分别上升到8.7%和6.5%。 16年调整cpi构成后，猪价权重从3%降至2.5%左右，15~16年猪圈对通胀的拉动幅度下降。 估算未来一年猪肉价格平均同比增长40%，对应猪肉cpi部分，同比增长约28%，对cpi同比增长0.7个百分点左右； 明年1月加上春节因素，猪肉价格将比去年同期上涨60%，与猪肉的cpi部分相对应，可能比去年同期上涨约38%，或cpi提高近1个百分点。

不仅要看供给，还必须看货币和诉求。 物价最终由供求两方面决定，同时受货币供应量的影响。 首先，物价与货币增长率密切相关，中国04、07-08、10-11年三轮高通胀与前期货币增长密切相关。 一方面，货币仍然是刺激我国诉求的重要手段，总诉求有引领意义，另一方面，货币超发有力地拉动了物价，比如在04年和11年高通胀前经历了流动性极其充裕的阶段。 目前，我国的m2增长率从16年初的14%持续下降到8%左右，货币不超标，难以超过猪价涨幅或前期经历货币超额的年80%的水平，但过去两年的m2比去年同期低位，其他价格上涨动力也不太强 其次，诉求薄弱，制约了通货膨胀的大幅上升空之间，从长远来看，物价终究是由诉求支撑的。 由于融资和经济后续率呈“l”型趋势，政策也注重结构性和供给的改善，未受到诉求方的强烈刺激，因此本轮诉求难以大幅回升。 虽然猪的价格在上涨，但是其他部分的价格很难全面暴涨。 这和07年和11年一样

物价短期重复，通货膨胀中枢上升。 虽然猪的价格高涨，导致了通货膨胀的上升，但是4月份实施的增值税率的下降，有可能会带动物价的上涨幅度。 预计今后cpi将经历比去年同期上升—下跌—再次上升的“n”型趋势，但在上升空期间不及07年和11年，3月cpi上升至2.4%，全年cpi比去年同期上升2.6%左右， 全年cpi同比上涨2.4%走势也屡见不鲜，近期钢铁、原油等价格上涨，但价格回暖促使供给增长，诉求较弱的价格也难以持续上涨，下半年ppi有可能出现同比负增长。 在货币政策上，只由猪的价格引起的通货膨胀，不太可能导致货币紧缩，央行一直关注物价和供求状况，综合考虑整个基本面。 但是，猪的价格确实容易引起短期的通货膨胀，如果经济基本面不承受更大的压力，最近大幅放松货币的可能性也很低。 近期货币政策、维持现状、短期宽松，关键是通过公开市场操作调节流动性，利用央行政策要点和结构性工具进一步疏通利率传导，而不是持续大幅宽松。

1.疫情促使猪开始循环

1.1疫情发酵，加快保存栏下跌

16年以来随着猪的价格持续下跌，猪的周期去年逐渐见底。 猪的周期本质上是价格信号影响养殖的决定，最终引起了供给的变动。 16年上半年猪价居首位，养殖利润丰厚，吸引养殖户补助栏，随后随着猪的供给增加，猪肉价格从17年开始大幅下跌，养殖利润减少。 如果利润下降，猪的粮食价格低于6，饲养商一般会面临赤字，减少补充栏，结果导致下一个猪的供给不足，猪价格的未来将进入新的上涨周期。 从猪粮价格比来看，18年上半年养殖利润转为负增长，三季度短暂反弹后，四季度再度下跌，但到今年2月猪肉供应边际趋紧，猪价触底回升，猪周底部也正式确立。

猪的周期底部发生“非洲猪流感”后，保存栏加速下降。 自去年8月我国发现首例“非洲猪流感”以来，疫情愈演愈烈，截至3月23日，我国大陆地区除海南、西藏、新疆外，其余28个省市共发现非洲猪流感疫情约90例。 不仅通过宰杀减少了猪饲养楼，而且由于疫情的发酵，饲养农户的饲养楼热情下降，猪周期底部的饲养楼加速下跌。 从去年4季度开始，猪饲养楼和可繁殖猪饲养楼分别从约3亿2700万头和3100万头减少到19年2月的2亿7800万头和2700多万头，减少规模超过了去年的减少幅度。

1.2大幅下跌，猪的价格即将上涨

猪饲养楼可以看作猪的生产能力，对猪饲养楼有领导意义。 饲养人员从养猪到养猪、育肥、最后养猪，一般需要近一年的时间。 因此，母猪饲养系的变化也领先猪饲养系一年左右。 根据农业部的口径，19年前两个月，母猪饲养员比去年同期减少了19%，但截至去年12月，统计局公布的猪饲养员增长率也开始出现负增长，未来一年，大致比例将随母猪饲养员大幅下跌。

猪的出货量几乎决定了猪肉的供给，在没有太多诉求的情况下，猪的价格趋势主要由此决定。 从历史上看，除了每年季节性引起的诉求变动外，猪和猪肉的价格基本上与猪上市的情况保持相反的关系。 猪的出栏增速现在转为负增长，但今后一年将持续下降。 这意味着猪的价格今后将同时上涨。

2.猪的价格上涨对通货膨胀有多大影响？

猪的涨价一般会引起通货膨胀的担忧，如何判断这种影响？ 在这里，第一步可以分为两个阶段来看:猪价格上涨空之间有多久，第二步是猪价格上涨一定幅度后对通货膨胀的影响有多大。

2.1不排除疫情推高了猪的价格，超过了前期的高价

从历史经验来看，近十年猪肉价格的首位在30元/公斤左右。 中国历史上，猪一轮的周期约为3-4年，猪的价格区间为9 -20元/公斤，猪肉价格除06-07年外为12元/公斤，最高可跌破约26元/公斤，后两轮猪肉的价格基本为 如果本轮没有脱离历史区间，猪和猪肉的价格预计将分别最高达到20元和30元/公斤左右。

但是，考虑到猪流感使保存栏加速下跌，本轮猪周期在同一时间内猪的价格或上涨更快。 前两轮生猪价格上涨都持续了15个月左右。 大致分为3个月左右的展望期和约12个月的母猪补栏、育儿和猪出栏期。 据此，估计出现在本轮猪价高价或明年第一季度附近，此后随着呼吁季节性减少和补栏增加，猪价有望下跌。 但是，由于去年4月以来猪饲养楼暴跌，供给侧短期冲击较大，如果不考虑诉求大幅减弱的情况，就不能排除猪价格上涨更快，高价超过以往。 结合上一个猪价上涨周期的季节性环比特点估算，猪肉价格预计今年年底将接近30元/公斤，而猪价明年年初最高可能达到33元/公斤左右。

2.2cpi的权重下降，减去约0.7个百分点

历史上，每当猪的价格高涨，通货膨胀就上升，这也是最近通货膨胀预期上升的来源。 在我国的通货膨胀构成中，不同食品的变动大于非食品，其中猪肉的价格与去年同期相比随着猪的周期大幅变动，主导着不同食品的动向，因此对通货膨胀有很大的影响。 猪肉涨价对通胀拉动的效应在06-07年和10-11年两轮猪周期表现尤为明显，这两个时期，猪肉cpi从去年同期的-20~ -30%上升到60%以上，同期cpi也分别从低位上升到8.7%和6.5%。

但是，15-16年的猪周期对通货膨胀的拉动幅度有限，这是因为猪肉的权重下降了。 15-16年，猪肉cpi从去年同期的-5%上升到34%，而同期cpi的高价仅为2.3%。 这一方面是因为猪价涨幅小于前两次，或者前期猪价底数高与规模化养殖比例上升有关，另一方面是猪价在cpi中的权重下降。 根据五年一次的基本期轮换的大致情况，统计局在16年对cpi的构成进行了较大的调整，其中猪肉的权重从3%左右降至2.5%左右，降至1/6，因此对通货膨胀的影响也不及前两次

根据16年来猪价格与通货膨胀的关系，将上述预测猪价格的走势换算为cpi猪价格明细进行了推算。 预计今后一年猪肉平均同比涨幅将达到40%，与猪肉cpi明细相对应，比上年约为28%，cpi同比拉动平均为0.7个百分点左右。 明年1月叠加春节诉求高峰后，猪肉价格将比去年同期上涨60%，与猪肉cpi部分相对应，可能比去年同期上涨约38%，或cpi比去年同期上涨近1个百分点。

3.不仅要看供给，还要看货币和诉求

最近猪价格的上涨源于猪周期底部的拐点受到猪流感的冲击，虽然供给大幅减少，但决定价格的不仅仅是供给。 物价最终由供需两方面决定，同时受货币供应量的影响，因此通胀的解体也应该综合这三个方面进行评价。

3.1“所有的通货膨胀都是货币现象”

首先，物价与货币增长率密切相关，过去的高通货膨胀多与前期货币供应量的增长有关。

2000年以来，我国出现过三轮高通货膨胀。 第一轮发生在04年，与前期通货紧缩后持续降息刺激相关，m2较去年同期从02年初的13%增加到03年年中的21%，之后cpi较去年同期上升到5.2%。 第二轮发生在07-08年，有原油、铁矿石涨价等原因，但国内投资过热，贸易顺差大幅上升，货币增速也有所推升，05年m2比去年同期上涨14%至18%。 第三次发生在10-11年，背景是08-09年为了应对金融危机的冲击，我国受到了大规模的刺激，m2增速在09年上升到了30%。 另外，13年cpi暂时超过3%，但在这半年前，m2也从12%恢复到了16%。

这是因为货币环境直接影响着物价和诉求。 另一方面，货币仍然是我国刺激诉求的重要手段，总诉求有领导作用。 例如，2004年和2011年大通货膨胀前，我国货币政策采取全面放松的措施，呼吁全面刺激，大幅提高整体物价水平。

另一方面，货币超发对物价也有很强的牵引力。 正如弗里德曼的经典论断“通货膨胀随时随地都是货币现象”一样，货币升值往往会带来通货膨胀的上升。 从“费希尔方程”mv=pq可以理解，货币流通速度v一般是稳定的，但如果货币供应量m远远超过实际产量q的水平，物价p就会大幅上升，引起严重的通货膨胀。 在04年和11年的高通货膨胀之前，我国也经历了货币升值、流动性极度充裕的阶段。

但是，随着影子银行监管的收紧，目前我国的m2增长率从16年初的14%持续下降到8%左右，可以说是告别了货币超发时代。 猪肉供应的减少推动了猪周期的上升，但没有超过货币价值。 猪价同比涨幅可能不太可能超过经历货币超额的过去两年全年80%的水平，但由于过去两年整体货币增长率维持低位，其他商品价格近期的上涨动力也将减轻。 这是因为，这整个猪周期cpi上升的空期间不及04年、07-08年及10-11年的三轮高通货膨胀期

呼吁3.2弱会制约整体的通货膨胀

而且，结合基本面的状况，目前的经济诉求薄弱也制约了通货膨胀大幅上升空之间。 从长期来看，中国过去20年的通货膨胀和经济增长率的长期走势基本一致，短期物价会随季节、供给等因素变动，但只要不因外部或制度上的冲击而发生严重的“停滞”，物价终究会成为诉求支撑的基础

我国目前的经济仍然存在下行压力，诉求依然薄弱。 据先进指标社融分析，本轮融资自2017年4月期开始下行，到今年1季度才出现企业稳定迹象，经济上半年也有下行压力，但融资后续呈大致“l”型走势，被评为难以大幅回升。 从目前的政策方向来看，政府强调“六稳定”，在债务问题的制约下，政策也侧重于结构性工具的采用和供给侧因素的改善，没有采取与诉求侧相比较的强烈刺激，因此诉求也不容易大幅恢复。

因此，在猪循环中，可以大致看到供给紧张，猪的价格高涨，但在诉求薄弱的背景下，蔬菜等其他食品、非食品费用品、服务等其他部分的价格全面上涨的征兆并不多见。 在过去的几次猪循环中，06-07年经济过热，10-11年大规模刺激政策后，经济大幅回升，都处于整体求涨阶段，通货膨胀涨幅分别超过8%和6%，但目前的宏观环境与这两次相比较大

4 .物价短期重复，通货膨胀中枢上升

但是，从3月份开始，猪的价格开始上涨，或者大幅推高了通货膨胀，而4月份实施的增值税率的下调，有可能带动物价上涨幅度，部分抵消食品价格上涨的压力。 随着减税措施落地，从4月开始，制造业等领域的增值税率将从16%降至13%，交通运输、建筑业等领域的增值税率将从10%降至9%，部分服务领域的6%税率不变。 减税效果最终表现在终端支出品含税价格的下调上时，将抑制cpi的增速。

结合上述解体，我认为今年以后物价走势将会重演。 未来cpi经过与去年同期相比或上升-下降-再次上升的过程，全年呈“n”型趋势，但cpi的上升空之间不及07年和11年。 对猪的价格，继续进行前文的趋势评估，但对减税，我们假设减税效果在公司和居民部门之间平均分配，或者出现4-5月的非食品cpi的负增长。 再者，考虑到货币增长率维持低位、弱势企业对稳定企业诉求持续的背景，cpi预计将于3月或明显上升至2.4%，全年高点将达到2.6%左右。 三季度去年同期猪价基数反弹，较去年同期略有下降，降至cpi或小幅下跌。 但是，到了年末到第二年的春节，随着猪肉诉求的季节性上升，猪肉价格比去年同期再次上涨，cpi达到年末或2.8 %

另外，ppi最近也出现了重复的趋势，暂时减轻了通货紧缩风险。 进入今年以来，国际原油价格下跌，国内煤炭价格、钢铁价格也从去年4月期的大幅下跌转为震荡企业稳定，生产资料价格小幅上涨，加上去年同期基数低，预计ppi将比去年同期短期停止下跌。

但是，由于诉求弱，ppi的上升动力不足，下半年有可能比去年同期有负。 一方面，近期推动钢铁、原油等生产资料价格上涨和供给提高，减轻生产资料涨价压力，另一方面，目前ppi的决定性因素已经从16年来严格的供给约束中，逐渐回归诉求，但终端房地产和汽车的销量依然见底，诉求支持不足。

最后，在货币政策方面，结合近年来物价上涨时央行《货币政策执行报告》的表现，光是猪周期生猪供应紧张导致的通货膨胀，并不太可能导致货币政策紧缩。 在年内cpi向上、ppi向下的物价走势下，央行将继续关注物价，综合考虑经济基本面和供求的总体情况。 猪的价格上涨确实容易引起短期通货膨胀，如果经济基本面不承受很大的压力，像最近的利率下调等，缓和的可能性也很低。

因此，可以认为，近期的货币政策、维持现状、短期宽松，首先通过公开市场操作来调整流动性，是合理、充裕、比较稳定的。 在货币利率去年大幅下跌、通货膨胀最近受到回升压力的情况下，没有利用央行的政策要点和结构性工具来疏通利率传导，而是继续大幅放缓。

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