“罗云峰：一季度货币政策执行报告指明三大政策目标”

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中新经纬客户端5月20日电题:“罗云峰:一季度货币政策执行报告显示了三大政策目标。”

作者罗云峰(招商证券( 600999 )研发中心联合首席宏观拆师) )。

5月17日，央行发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》。 我认为最重要的是，本报告给出了明确的政策目标。 第一，长期的政策目标是提高潜在的经济增长率第二，短期政策的目标是使实际经济增长率接近潜在的经济增长率第三，目前中国的情况是，实际经济增长率接近潜在的经济增长率。 这个未来的政策容易紧张，难以缓和，所以不能幻想“大水泛滥”。

(/S2/)一、潜在增长率下降，实际增长率接近潜在水平(/S2/) )。

央行在专栏5中分析了潜在经济增长率，得出结论称:“中国潜在经济增长率近10年下跌，目前经济实际增长率接近潜在增长率，生产缺口基本为零，实体经济供需基本均衡，失业率、通胀水平整体稳定。” 根据表1的推算，现在中国的实际经济增长率几乎接近潜在水平( 6.3 )。

关于政策的长期目标是提高潜在的经济增长率，如何提高潜在的经济增长率，央行的结论是:“提高潜在生产率的核心是提高所有要素的生产率。” 提高全部要素生产率的做法有两种，分别是技术进步和制度红利。 技术进步是求之不得的，制度红利的释放可以用一句话来说。 好的制度鼓励创造财富，不是分配。 从目前的经验来看，市场化改革是一个好的制度。 央行也表示，“未来通过技术进步、体制机制改革等提高全要素生产率，将有助于扩大经济潜在增长率的空区间。 在继续增加教育、基础技术研发投资的基础上，进一步通过体制改革，解决知识产权投入、归属、招聘和收益共享的关系，打破行政主导和部门分割，建立技术创新项目和经费分配、成果评估为首要市场决定的机制，实现科技成果产业化 ”

(/S2/)二、长时间的政策太紧，难以放松(/S2/) )。

的短期目标是使实际经济增长率接近潜在的经济增长率。 因为，当实际增长率高于潜在增长率时，政策有收紧的趋势。 实际增长率低于潜在增长率时，政策趋于宽松。 目前，中国的实际增长率接近潜在增长率，决定了短期政策放松空之间有界限的未来中国潜在增长率的变化，决定了长期政策总是容易紧张、难以放松。 除非实际增长率比潜在增长率大幅下降，或者潜在增长率比实际增长率大幅上升。

在实际增长率不低于潜在增长率的情况下，放松抑制政策的关键变量是通货膨胀。 也就是说，通货膨胀是关注实际增长率与潜在增长率相对关系的中介变量，当实际增长率超过潜在增长率时，就存在通货膨胀压力。 当实际的增长速率低于潜在的增长速率时，存在通缩压力。

根据我们过去的数据模拟，gdp减排指数可以很好地模拟政策注意的通胀指标，中国历史上三次较大的货币政策宽松周期都是在gdp减排指数急剧下跌的时候出现的。

图1的数据显示，2019年一季度中国gdp平均下降指数为0.9%，如果未来不降至0%附近，基本对应于实质增长率不低于潜在增长率，货币政策确实没有进一步放宽空 我们倾向于认为第一季度的通货膨胀几乎触及本回合的底部，在今后几个季度有望震荡上升。 央行对通胀下行也同样不明确，“从整体来看，今后一段时间内物价水平将受到供需两端的影响，略有不确定性，需要持续监测未来的变化。 ”。 当然，另一方面，如果gdp的平均指数低于2%，货币政策也很难切实转为紧缩。

三、宏观杠杆比率和结构杠杆的稳定化

从定量上看，政策目标可以概括为以下两点。

第一，从总量上看，稳定宏观杠杆比率。 也就是说，实体部门(家庭、政府、非金融公司的合计)的负债与名义gdp之比稳定，要求两者的增长率大致相等。 事实上，年以来，中国基本实现了宏观杠杆比率的稳定，截至今年4月底，实体部门债务增速为8.5%，高于一季度名义gdp增速( 7.8 )，但考虑到未来几个季度名义gdp增速有望上升，仍将接受 未来政策转变的情景是以下两种情况中的至少一种。 短期内，实体部门债务增速大幅超过名义增速，通胀水平超过政策允许范围。 (例如，gdp平减指数超过2% )； 从长期来看，稳定宏观杠杆比率要求中国再次进入杠杆化。

第二，在结构上，多次在结构上施加杠杆作用。 也就是说，在宏观杠杆比率稳定的前提下，可以控制家庭、政府、非金融公司三个实体部门各自债务增速的水平。 根据现有数据，我们认为首要目标有以下三个方面。 降低家庭债务增速，截至2019年4月家庭部门债务增速为17.4%； 由于政府部门债务增速存在一定的上升空之间，无法比较有效地区分政府与非金融公司的边界，因此将两者合计起来考虑，截至2019年4月底，债务增速为6.2%，明显低于目前的名义gdp增速。 非金融公司的加减将这种主导权委托给市场，也就是国有公司的市场化改革，也是前文所述的提高全部要素生产率的做法。 (中新经纬APP ) )。

罗云峰