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2019年1月至3月,FRB完成了从“鹰”到“鸽”的快速转型,形成了此前加息步伐过快的政策修订。 的加法为什么太快,快到什么程度? 的中心问题将决定这次政策修正的力量和持续时间。

笔者认为,本轮美国劳动力市场回升具有重“量”轻“质”跛的特点,进一步扭曲菲利普斯曲线,引导年第三、四次加息超越利率、就业、通胀三者平衡点。 因此,2019年,放慢紧缩步伐,消化前期的偏差,是理所当然的事,但并不意味着要引导到重启降息、qe (量化宽松)的极端鸽派视角。 美联储在政策修改中等待,在等待中选择机会工作。

“为什么说美联储 加息过快”

“跛脚”复活扭曲菲利普斯曲线

年强势回升后,美国通胀动能衰减,是因为看似强势的劳动力市场十几年来遭遇了不可思议的现象。 从历史大局看,本轮劳动力市场恢复“跛”,注重“量”,轻“质”。 为了从历史的角度考察这一轮劳动力市场的恢复,笔者使用了FRB的五维评价体系。 其中,雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于恢复的“量”,工资和劳动力配置效率侧重于恢复的“质”。

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相比之下,截至2019年初,劳动力市场恢复强度最大体现在数量上,三大数量维度的表现不仅全面超过2007年末(金融危机前水平),也有部分单独好于2000年末(克林顿“新经济”繁荣的顶点)。 但是,在工资、效率这两大质量维度上,本轮复苏不如2007年水平,远不及2000年。 由此可见,自去年10月以来的平均时薪多次创下较去年同期最高纪录,但相对于历史坐标系来说,依然疲弱。 如果没有薪资增长这一主引擎的力量,价格驱动的通货膨胀就很难持续形成。 因为菲利普斯曲线在光明的就业数据中,反而趋于平坦化。

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从内在逻辑看,加速加息的“调结构”效应分裂,由正转为负。 正如笔者在此前一系列文案中指出的那样,~年美国薪资增长缓慢,是因为前期货币超宽松,扭曲了劳动力市场结构,鸽派缓慢加息,持续允许这种扭曲。 从2004年开始,“减税+加速加息”构成了美国供给侧改革的“双足模式”,有助于改善上述结构性问题。

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截止到2000年上半年,随着利率上调的加速,美国劳动力市场的贝弗利奇曲线接近2000年的状态,显示结构性问题有所缓解,较晚一年美国工资增长率和通货膨胀率有所上升。 但是,该结构的优化趋势在年下半年发生了逆转。 随着年9月、12月的加息,美国贝弗利奇曲线没有继续优化,而是转向外迁,在失业率没有进一步下降的情况下,职位空短缺率开始上升。

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这表明,加息步伐可能超过劳动力市场负担,造成逆向超调,引发新的结构性问题,劳动力配置效率低下。 这不仅延缓了工资上涨率的上升,还可能转化为恶化,最终拖累通货膨胀趋势。

年后两次加息越过了平衡点

为了验证上述逻辑,笔者进一步比较了本轮加速加息以来劳动力市场的反应。 为了维持样本的可比性和时间长短,笔者选择了第一期(年1月至年7月)和第二期)年7月至2019年1月),两期的加息节奏、次数和消化时间相同。 从比较可以看出,第一期两次加息落地后,美国劳动力市场回升的“量”“质”明显同步上升,验证了加速加息的正面作用。 但二期两次落地后,工资维度涨幅收窄,配置效率维度不退,部分指标弱于首期初始水平。

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这表明加速加息的正面效果正在消失,负面效果开始显现。 从结构恶化到工资增长率的传导被认为存在时滞,这是因为目前工资增长率的上升是惯性的。 如果不能延缓加息,最终将挤压薪酬上升空之间,制约内生复苏和通胀动能。 FRB收集的调查数据显示,2019年1月经济学家们对美国通货膨胀的预期走势,比去年1月有所反转,从快速上升逐渐变为下降。 2019年2月这一反转进一步加强,表明了继续强调延缓加息的必要性。

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另一方面,实证数据显示,年第三、四次加息已经打乱了通胀预期的期限结构。 如果着眼于通货膨胀的观点,美联储加息的共识效果是逐渐拉平市场预期的通货膨胀期结构。 也就是说,诱发通货膨胀预期的期间之差为零或稍高于零。 这样才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。 基于美联储公布的通胀预期数据,笔者计算了通胀预期的期限差(未来12个月的通胀预期值(未来3个月的通胀预期值)。 实证结果表明,年12月至年6月历次加息,美联储基本实现了共识效应,引发通胀预期的期限差有所下降,并逐渐接近零值。

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但是,去年9月、12月的利率下跌后,情况发生了很大的变化。 另一方面,通货膨胀的期限差很快,深度急剧下降到零值以下,表明将来的通货膨胀倾向有可能失速而下行。 1月FRB发出“鸽子之声”后,这一现象有所缓和,但期限差距依然为负。 另一方面,长端期限差被兑现为短端通胀预期。 截至2009年11月,领先3个月的通货膨胀预期一直在下滑。 这些证据表明,年后两次加息可能越过平衡点,过度抑制未来的通货膨胀。 这与上述劳动力市场的反馈相互验证。 因此,目前的美联储确实需要放缓加息步伐,等前期加息的冲击在通胀和劳动力市场水平上得到充分消化后,再考虑下一步的行动。

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综上所述,笔者认为,现在的FRB从“鹰”转移到“鸽”是有底气的政策修正。 预测2019年加息渠道基准将暂停加息,但8月、9月存在可能的变量,如果经济下行态势得到控制,有可能意外加息。 而且,这次妥协不会走向极端的鸽派,不会重新开始qe或者降低利率。

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在此基础上,我们将密切审视鲍威尔在3月会议上强调的“择机工作”这两个前提条件。 一是劳动力市场恢复,弥补“质”短板,恢复效率和薪资稳定增长。 目前,该条件的实现并不早于2019年3季度。 二是通货膨胀恢复稳定状态。 这需要通胀预期的期差摆脱负面,接近本轮加息周期中过去加息时点的平均水平( 0.06个百分点),预计消费时间也会变长。

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因此,FRB的政策修改将持续很久。 受此影响,2019年美元指数容易下跌,人民币等新兴市场货币汇率压力总体缓和,国际资本流向新兴市场的趋势难以逆转。

(作者是ICBC国际首席经济学家、董事社长)。

  

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