“为什么说美联储 加息过快”

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2019年1月至3月，FRB完成了从“鹰”到“鸽”的快速转型，形成了此前加息步伐过快的政策修订。 的加法为什么太快，快到什么程度？ 的中心问题将决定这次政策修正的力量和持续时间。

笔者认为，本轮美国劳动力市场回升具有重“量”轻“质”跛的特点，进一步扭曲菲利普斯曲线，引导年第三、四次加息超越利率、就业、通胀三者平衡点。 因此，2019年，放慢紧缩步伐，消化前期的偏差，是理所当然的事，但并不意味着要引导到重启降息、qe (量化宽松)的极端鸽派视角。 美联储在政策修改中等待，在等待中选择机会工作。

“跛脚”复活扭曲菲利普斯曲线

年强势回升后，美国通胀动能衰减，是因为看似强势的劳动力市场十几年来遭遇了不可思议的现象。 从历史大局看，本轮劳动力市场恢复“跛”，注重“量”，轻“质”。 为了从历史的角度考察这一轮劳动力市场的恢复，笔者使用了FRB的五维评价体系。 其中，雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于恢复的“量”，工资和劳动力配置效率侧重于恢复的“质”。

相比之下，截至2019年初，劳动力市场恢复强度最大体现在数量上，三大数量维度的表现不仅全面超过2007年末(金融危机前水平)，也有部分单独好于2000年末(克林顿“新经济”繁荣的顶点)。 但是，在工资、效率这两大质量维度上，本轮复苏不如2007年水平，远不及2000年。 由此可见，自去年10月以来的平均时薪多次创下较去年同期最高纪录，但相对于历史坐标系来说，依然疲弱。 如果没有薪资增长这一主引擎的力量，价格驱动的通货膨胀就很难持续形成。 因为菲利普斯曲线在光明的就业数据中，反而趋于平坦化。

从内在逻辑看，加速加息的“调结构”效应分裂，由正转为负。 正如笔者在此前一系列文案中指出的那样，~年美国薪资增长缓慢，是因为前期货币超宽松，扭曲了劳动力市场结构，鸽派缓慢加息，持续允许这种扭曲。 从2004年开始，“减税+加速加息”构成了美国供给侧改革的“双足模式”，有助于改善上述结构性问题。

截止到2000年上半年，随着利率上调的加速，美国劳动力市场的贝弗利奇曲线接近2000年的状态，显示结构性问题有所缓解，较晚一年美国工资增长率和通货膨胀率有所上升。 但是，该结构的优化趋势在年下半年发生了逆转。 随着年9月、12月的加息，美国贝弗利奇曲线没有继续优化，而是转向外迁，在失业率没有进一步下降的情况下，职位空短缺率开始上升。

这表明，加息步伐可能超过劳动力市场负担，造成逆向超调，引发新的结构性问题，劳动力配置效率低下。 这不仅延缓了工资上涨率的上升，还可能转化为恶化，最终拖累通货膨胀趋势。

年后两次加息越过了平衡点

为了验证上述逻辑，笔者进一步比较了本轮加速加息以来劳动力市场的反应。 为了维持样本的可比性和时间长短，笔者选择了第一期(年1月至年7月)和第二期)年7月至2019年1月)，两期的加息节奏、次数和消化时间相同。 从比较可以看出，第一期两次加息落地后，美国劳动力市场回升的“量”“质”明显同步上升，验证了加速加息的正面作用。 但二期两次落地后，工资维度涨幅收窄，配置效率维度不退，部分指标弱于首期初始水平。

这表明加速加息的正面效果正在消失，负面效果开始显现。 从结构恶化到工资增长率的传导被认为存在时滞，这是因为目前工资增长率的上升是惯性的。 如果不能延缓加息，最终将挤压薪酬上升空之间，制约内生复苏和通胀动能。 FRB收集的调查数据显示，2019年1月经济学家们对美国通货膨胀的预期走势，比去年1月有所反转，从快速上升逐渐变为下降。 2019年2月这一反转进一步加强，表明了继续强调延缓加息的必要性。

另一方面，实证数据显示，年第三、四次加息已经打乱了通胀预期的期限结构。 如果着眼于通货膨胀的观点，美联储加息的共识效果是逐渐拉平市场预期的通货膨胀期结构。 也就是说，诱发通货膨胀预期的期间之差为零或稍高于零。 这样才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。 基于美联储公布的通胀预期数据，笔者计算了通胀预期的期限差(未来12个月的通胀预期值(未来3个月的通胀预期值)。 实证结果表明，年12月至年6月历次加息，美联储基本实现了共识效应，引发通胀预期的期限差有所下降，并逐渐接近零值。

但是，去年9月、12月的利率下跌后，情况发生了很大的变化。 另一方面，通货膨胀的期限差很快，深度急剧下降到零值以下，表明将来的通货膨胀倾向有可能失速而下行。 1月FRB发出“鸽子之声”后，这一现象有所缓和，但期限差距依然为负。 另一方面，长端期限差被兑现为短端通胀预期。 截至2009年11月，领先3个月的通货膨胀预期一直在下滑。 这些证据表明，年后两次加息可能越过平衡点，过度抑制未来的通货膨胀。 这与上述劳动力市场的反馈相互验证。 因此，目前的美联储确实需要放缓加息步伐，等前期加息的冲击在通胀和劳动力市场水平上得到充分消化后，再考虑下一步的行动。

综上所述，笔者认为，现在的FRB从“鹰”转移到“鸽”是有底气的政策修正。 预测2019年加息渠道基准将暂停加息，但8月、9月存在可能的变量，如果经济下行态势得到控制，有可能意外加息。 而且，这次妥协不会走向极端的鸽派，不会重新开始qe或者降低利率。

在此基础上，我们将密切审视鲍威尔在3月会议上强调的“择机工作”这两个前提条件。 一是劳动力市场恢复，弥补“质”短板，恢复效率和薪资稳定增长。 目前，该条件的实现并不早于2019年3季度。 二是通货膨胀恢复稳定状态。 这需要通胀预期的期差摆脱负面，接近本轮加息周期中过去加息时点的平均水平( 0.06个百分点)，预计消费时间也会变长。

因此，FRB的政策修改将持续很久。 受此影响，2019年美元指数容易下跌，人民币等新兴市场货币汇率压力总体缓和，国际资本流向新兴市场的趋势难以逆转。

(作者是ICBC国际首席经济学家、董事社长)。