“中美货币政策趋同 对中国经济有利”

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连平

[中美是世界上最大的两个经济区块，两国的货币政策无疑会对世界经济产生不小的影响，特别是作为国际重要货币的拥有美元发行权的美联储的货币政策。 总的来看，两国货币政策的趋同有利于中国经济，缓解业已存在的外部压力，为中国货币政策的灵活调整提供越来越多的空区间，改善实体经济的金融环境，也有利于缓解中国市场的金融风险。 ]

关于2019年美国经济的增长，国际知名金融机构的预测认为，可能很难达到2%。 在这种背景下，美联储政策改变了方向，于2019年初停止加息。 而且似乎很含蓄，全年不可能再提高利率了。 ]

[年gdp实际增长率为6.6%，加上gdp平均指数，名义gdp为9.5%。 目前m2的增长率只有8.3%，比以前的时期有所提高，但这个水平仍然很低。 ]

[近年来，存款准备金率大幅下降，大中型商业银行存款准备金率已从年的20%降至现在的13.5%，中小型商业银行从年的18%降至现在的11.5%。 市场流动性已经达到合理充裕的目标状态，货币市场利率和存款市场利率都在降至历史低点的资本流动相对均衡的格局下，外汇占款基本稳定。 ]

2019年初以来，中美货币政策初步呈现统一态势，会对中国经济产生什么影响？ 统一态势下我国主要的货币政策工具如何发挥作用？ 本文拟展开分解。

中美货币政策首次统一

长期以来，中美的货币政策统一的少，不同的多，在一些阶段发生了明显的分化。 2000年以来，中美货币政策在反危机时逐步达成一致，但时间不长。 2008年美国宣布反危机措施后，中国迅速跟进，2008~2009年间，两国货币政策明显向宽松方向调整。 但近五六年来，中美货币政策明显不同，有分化的趋势。

从年到年，中国一共五次降息，四次降息年到年又五次降准。 从总体上看，中国的货币政策基调稳健，但继续向偏离的方向调整。 金融机构人民币贷款加权平均利率从年末的7.2%降至年末的5.6%，银行间质押式回购7天的加权利率从年末的5.4%降至年末的3.1%。

另一方面，美国年末开始加息，~年连续3年加息9次，随之逐渐退出qe (量化宽松)。 很明显，美国的货币政策正朝着紧缩方向发展。 经过9次加息，美国联邦基金利率在反危机后长期持续0~0.25%，达到2.25%~2.5%区间，也就是FRB目标利率区间的下端。

这样，年来，两国货币政策明显分化。 这种分化给中国经济和货币政策带来了不小的压力，中国货币当局一直在努力平衡这种分化带来的影响。

但年末以来，中美货币政策呈现出一种统一的态势。 从中国来看，年下半年以来，经济下行压力进一步增大，特别是负外部性急剧上升，前期金融紧缩的协同效应呈现出负面影响。 投资和支出增长率都有所下降，资本市场特别是股市持续低迷，金融业风险有时表现突出，货币政策保持稳健基调，但仍在缓慢调整。

美国的货币政策到年末为止向严格的方向调整，但从2019年初开始鸽派的政策占了上风。 事实上，年下半年以来，美国经济运行状况发生了明显变化，财政赤字、贸易赤字不断创新高，资本市场持续大幅调整，民间支出步伐也有所放缓，投资和持续利好的就业也逐步放缓，经济增长速度从年2季度高位明显放缓。

关于2019年美国经济的增长，国际知名金融机构的预测认为，可能很难达到2%。 在这种背景下，美联储政策改变了方向，于2019年初停止加息。 而且似乎很含蓄，全年不可能再提高利率了。 这次FRB的加息周期基本可以说到了尽头。 随着经济状况变弱，美国国内开始出现要求降低利率的呼声。

年美国要举行选举，经济状况如何对现总统特朗普至关重要？ 年是中国实现小康社会奋斗目标的最后一年，经济增长速度需要维持在6%~6.5%的区间。 这是因为从整体来看，目前中美两国货币政策统一的情况，明年也有可能持续。

两国货币政策的统一对中国经济的影响是肯定的

中美是世界上最大的两个经济区块，两国的货币政策无疑会对世界经济，特别是国际重要货币——美元发行权的美联储的货币政策产生不小的影响。 在这里，我们首先讨论中美货币政策的统一会对中国经济产生什么样的影响。

总的来看，两国货币政策的趋同有利于中国经济，缓解业已存在的外部压力，为中国货币政策的灵活调整提供越来越多的空区间，改善实体经济的金融环境，也有利于缓解中国市场的金融风险。 具体涉及利率、汇率、资本流动、公司融资价格等全方位。

近年来，美国利率明显上升，但中国利率水平下降，两国利差已经很小。 年末，中美两国10年期国债收益率差已降至近5年低点，1月期美元libor (伦敦银行间同业拆借利率)与中国1月期上海银行间同业拆借利率)的利差仅为36个基点。 随着美国加息周期停止，中美利差可以保持相对稳定的状况。 这种情况的出现给中国市场的利率带来了压力。

从某种意义上说，我国利率进一步下调空之间，但国内利率水平已处于历史最低水平，中美利差也处于较低水平。 因为这个空之间不太大。 利率水平的稳定，特别是美国利率水平的下降，有助于中国企业海外融资和国内融资价格的下降。 这不仅有助于缓解中小企业融资价格问题，也有助于降低大中型企业和房地产公司的财务价格。 这个时候，中国为了减轻公司的经营压力，正在大力实施减税、削减费用，公司融资价格的下降肯定有助于相关政策目标的实现。

就资本流动而言，年末以来，美国货币政策的紧缩给世界特别是快速发展的中国资本流动带来了巨大的压力。 发展中国家纷纷在美国年底加息后，资本迅速外流，货币持续大幅贬值，经济陷入困境。 阿根廷就是一个典型的例子，美联储开始加息后，货币汇率大幅恶化，资本外逃，通货膨胀肆虐，经济负增长。 2019年美国加息累积效应出现时，其经济再次陷入困境。

年后半年不到一年半的时间里，在美联储实施加息的背景下，我国资本外流步伐明显加快，资本与金融账户出现逆差，外汇储备减少约7000亿美元，资本外流与人民币贬值联动风险急剧上升，市场应该有新的记忆。 年FRB加息步伐明显加快，特别是下半年以来，中美的利差明显收窄，我国资本外流压力再次加大。 年6~12月，银行代理客户结汇赤字累计达到502亿美元，银行代理客户涉外收款赤字累计达到793亿美元，外汇占用累计减少2561亿元。 目前美联储不再进一步提高利率，利率水平相对稳定，这方面的压力相对减轻，特别是对短期资本流动的影响明显减弱。 当然，中国长期的资本流动受此影响不大，很可能受投资价格、资产收益率等因素的影响。 中国国内资产收益率仍然相对较高，这将对国际收支中的资本流动产生包括证券投资和直接投资等各个方面的影响。 总结来说，FRB加息周期结束有助于减轻我国资本外流的压力。

中美货币政策的统一也有利于人民币汇率。 ~年，FRB启动加息进程，人民币经过明显贬值进程，幅度最大约达到13%。 年，FRB加速加息，人民币又经历了较为明显的贬值阶段，幅度最大时达到约11%。 从长远来看，这两个时间贬值的幅度应该不小。 这两个阶段的人民币贬值受到中国经济增长速度放慢和国际收支盈余减少的影响，而美元升值和美联储加息无疑是重要原因之一。 目前，美联储加息进入尾声，随着美国经济增长步伐放缓，再加上贸易赤字创新高，美元很可能失去进一步升值的基础，未来在波动中走弱，人民币贬值压力相应减轻。

尽管如此，但并不认为人民币有明显升值的可能性，未来人民币汇率变化仍将受到诸多因素的影响，单边走势持续的可能性很低。 目前，中国经济仍有下行压力的国际收支2019年有可能发生明显变化，第一是经常性收支下顺差大幅收缩，也有可能出现逆差的货币政策总结，在稳健宽松、利率水平稳定中正在下降； 经济增长、国际收支、货币政策都不支持人民币显着下跌。

在货币政策趋同化的中美环境下，在现在和未来的某个阶段，人民币汇率可能出现的状况可能不是持续的升值或持续的下跌，明显的单边趋势在未来的某个阶段可能很难出现。 很可能会发生阶段性上升或下跌的趋势，也就是所谓的双向振荡，区间可能在1:6~1:7，中心轴可能在1:6.5左右。 这意味着从一个阶段开始人民币受到的比较明显的贬值压力一点也减轻了。 市场在一段时期内不必担心人民币会升至7元，但阶段性地有一定幅度的升值需要心理准备。

降低存款准备金率的目标是以方向为主

讨论中美货币政策的统一，自然涉及货币政策的重要工具的运营方向和方法。 从整体来看，存款准备金率将来有一定的下调空之间。 目前，中国经济仍有下行压力，但年实现小康社会奋斗目标是一项艰巨的任务，将经济增长维持在合理区间需要保持流动性合理充裕，稳定降低公司融资价格。

2019年，在经常收支盈余明显减少、赤字的推动下，外汇占用金仍处于较低水平，必要时也需要使用货币政策工具保证货币的合理供给水平。 特别是目前非银行融资增长比较缓慢，适当加快银行融资投入是稳定增长政策目标和实体经济的需要。

2019年政府工作报告要求加强对中小银行的定向下调，释放的资金全部用于民间和中小企业的融资。 支持大型商业银行多渠道补充资本，增强融资投入能力，鼓励制造业增加长时间融资和无担保贷款。 今年国有大型商业银行的微型公司贷款必须增加30%以上。

银行大力投资，需要良好的债务基础，存款准备金率高时，银行的信贷能力受到一定的制约。 适当调整存款准备金率有助于改善和提高银行的信贷投放能力。

目前正在推进利率市场化改革。 也就是说，存款基准利率必须与存款市场利率并行，宏观货币金融整体环境相对宽松。 因为在货币金融环境紧张的情况下进行利率市场化，市场利率水平会上升，公司的融资价格容易上升。 这对实体经济显然不是好事，与现行宏观政策的逆周期调节方向背道而驰。 特别是在现在国际国内很多复杂的环境下。 货币金融环境适度宽松，有利于未来融资价格的稳定和下跌，也有利于利率市场化顺利推进最后一公里。

2019年政府实务报告显示，广义货币m2和社会融资规模增速需要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好地满足经济运行维持在合理区间的需要。

年gdp实际增长率为6.6%，加上gdp平均指数，名义gdp为9.5%。 目前m2的增长率只有8.3%，比以前的时期有所提高，但这个水平仍然很低。

名义gdp可能略有变化，因为2019年gdp增长率可能低于每年约0.3个百分点。 另外，考虑到长期以来的经验数据，目前和未来阶段m2在9%~10%的区间内运行，可能符合政府实务报告中记载的匹配。 由此可见，如果近期m2增速仍未进入9%~10%区间，则有必要适当降低存款准备金率。

如果美联储继续提高利率，进一步提高联邦基金的目标利率，肯定会干扰我国存款准备金率的下调。 但是，目前美联储加息已经到了尾声，中美货币政策为中国存款准备金率的灵活调整提供了空之间。

当然，近年来存款准备金率大幅下降，大中型商业银行的存款准备金率已经从年的20%降至现在的13.5%，中小型商业银行从年的18%降至现在的11.5%。 市场流动性已经达到合理充裕的目标状态，货币市场利率和存款市场利率都在降至历史低点的资本流动相对均衡的格局下，外汇占款基本稳定。

从整体来看，货币政策在逐年平稳的基调下，向宽松方向调整的目标基本实现，存款准备金率整体应该不会大幅下降。 但是，为了比较改善中小企业和民营企业的融资环境，未来的存款准备金率仍有可能在一定程度上下降。 如果年存款准备金率政策的目标是总量和结构并重的话，将来就会以方向为中心。

降低存款基准利率的必要性下降

2019年政府工作报告称，将使用价格等工具，也就是利率等价格工具调整市场。 由此看来，市场可能会进一步降低利率，也就是存款基准利率。 在这个问题上市场有明显的分歧。

存款基准利率的下调被称为利率下调，这是长久以来比较早就流传的说法，并不等同于货币市场利率的调整。 央行可以利用各种工具调整货币市场利率，影响金融机构负债端的价格，但这属于公开市场操作的范畴。

从政策效果来看，存款基准利率调整是一个非常强烈的政策信号，在目前情况下降息需要谨慎。 美国的利率水平已经非常接近我国的利率水平，为了保持内外部经济的平衡，进一步的利率下降并不在空之间，对市场预期的影响也有限。 此外，降息可能会给市场带来另一种预期。 也就是说，目前的经济确实必须使用下行压力大、影响大的货币政策工具进行逆向调整，从而产生政策不期望的市场效应。

目前中美之间正在进行贸易谈判，汇率是其重要拷贝。 长期以来理论和实践表明利率政策对汇率有很大的影响前者是后者变化的重要影响因素之一

与市场利率受供求关系的影响而下跌不同，降低存款基准利率毕竟是公共行为，容易引起国际汇率官员的关注，产生相应的联想。 从这个角度来看，降息需要慎重。 如果相关措施能促进市场实际利率水平的下降，那么万不得已，没有必要使用存款基准利率这个工具。

2019年，越来越值得关注的是利率市场化改革。 年一季度货币当局负责人表示利率市场化的下一步是实行利率合并 其本质是我们理解存款基准利率作为政策利率必须与存款市场利率并行 也就是说，央行今后不再对金融机构的资产侧定价，今后的运营方法首要是运用货币市场的政策利率来影响银行的负债侧。

当然，有必要建立市场化的利率体系。 例如，完全和运用已经上市的贷款基础利率( lpr )，这是大银行向最高质量的顾客提供的贷款利率。 目前，货币当局正在确定地提出利率合并。 如果在这个时候还继续使用存款基准利率进行调节，那么不就强化了这个本应该取消的改革目标了吗？ 这种东西需要加强吗？

政府工作报告指出:“要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。” 后者是指市场的实际利率水平。 从其逻辑关系上看，似乎可以理解为未来市场实际利率水平的下降将通过利率市场化改革的深化来实现。 这意味着政府不愿意使用下调存款基准利率这一早先流传的方法来调整市场利率水平。

从现实情况看，市场利率自去年三季度以来有所下降。 其实，该货币政策稳健基调下的宽松调节始于去年第二季度以后。 七天的shibor利率从年第一季度的2.8%左右降至年末的2.6%左右，自2019年以来进一步降至2.5%左右。 目前货币市场流动性已经很充裕，不是一年到年初的紧张局面。 年一季度和二季度金融机构加权平均贷款利率分别为5.96%和5.97%，比年末上涨约20点。 但年下半年以来，随着出现稳健宽松的货币政策效应，金融机构贷款加权平均利率水平逐渐下降，年第三季度和第四季度分别降至5.94%和5.63%。

目前，商业银行的存款利率和贷款利率为历史最低水平。 这种状况今后也会继续吧。 随着货币政策在稳健基调下持续出现适度的宽松调节和前期政策效应，未来市场利率水平可能会有一定程度的下降。 这将有助于配合目前正在进行的减税、削减费用，进一步降低公司融资价格。

事实上，降低融资价格的手段不少，从结构上降低储蓄率、降低政策利率、降低货币市场利率水平等，并不一定要运用储蓄贷款基准利率这一属于改革目标的政策工具。 随着下半年经济增长停止，逐渐恢复稳定，银行存款基准利率下调的诉求将明显下降。

美联储停止加息对我国来说减少了利率上升的压力。 2019年FRB开始降息后，将对我国更有利，我国利率水平下降空期间将相应扩大。

除了存款准备金率和存款基准利率工具外，中国货币当局还可以利用货币市场的一系列政策工具进行比较调整。 基准利率与市场利率的合并实质上是指取消贷款基准利率。 其重要前提之一是金融机构债务的末端价格由货币市场决定，但货币政策传导通过政策利率影响货币市场，通过金融机构作用于整个经济板块，改善货币政策传导机制是一项长期以来的任务。

(作者是交通银行( 601328 )首席经济学家) )。