“2014展望：系列因素深刻影响社会经济体流动性”

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流动性趋势影响着广大市场行业，特别是资本市场的敏感神经。 年的社会经济区块流动性趋势会发生什么变化？ 从外部因素来看，qe脱靴子落地会给年流动性供给带来哪些变量？ 从内部因素看，如何解决经济结构调整带来的内源流动性难题？

外部因素

期望qe的逐步退出对中国市场的平稳过渡没有很大的阻碍

每次经过记者杨珉轩从广州出发

一双叫“qe”的靴子终于在年底落地了。

年12月19日，美联储本年度最终决议宣布，将从年1月开始每月削减850亿美元的资产筹集规模至每月750亿美元。 这样温和的削减与下届联邦储备系统理事会主席候选人耶伦的鸽派观点一致。 外经贸大学教授卢进勇对《每日经济信息》记者表示，qe缓慢、渐进退出的前景相当明朗，并无大变量。

在这个前提下，qe的退出和预期将如何影响中国市场？ 越来越多的观点认为，中国人民银行已经具备较高的货币调控能力，可以通过适当的货币政策进行对冲，对中国市场的平稳过渡应该不会有很大的阻碍。

鸽派负责美联储

12月19日，FRB在本年度最后一次决议中让靴子落地，但去年退出qe的大戏将如何展开，要看艾伦如何演。

耶伦于年出任美联储副主席，作为美联储的第二号人物，参与了近年来重要的货币刺激政策的制定。 根据美联储会议纪要，美联储内部分为鹰和鸽，鹰派理事表示:“如果经济足够强大并持续增长，应该在6月宣布逐步退出qe。” 艾伦是鸽派，肯定qe的作用，主张渐进退出。 出于种种迹象，美国政府赞同鸽派的意见。

随着美国经济时局的变化，未来qe退出是否有更大的变量？ 外经贸大学教授卢进勇对《每日经济信息》记者表示，qe缓慢、渐进退出的前景相当明朗，并无大变量。 “这有两个理由。 一个是美国国内经济。 美国国内经济正在恢复，但并不强大，根据未来经济恢复情况，可能会略有加速或暂停退出。 ”

“第二个是全球经济因素。 当时美联储一刮风就要退出，大量资金撤出新兴经济体，有点动荡——美联储应该吸取这个教训。”

另外，现在很多国家希望美国承担一定的国际责任。 例如，突然改变量化政策会导致国际货币市场不稳定，从而挤压美联储。 年11月14日的参议院证言中，下一位美联储主席候选人耶伦的态度也更加确定了他对qe缓慢渐进退出的期望。

中国市场的三重套利

随着美联储本年度最后一双美联储决议靴的落地，耶伦的执政越来越明确。 在这些前提下，中国市场会受到什么影响？ 能顺利过渡吗？

某证券企业债券交易部研究负责人何氏说:“此前有消息称，美国qe退出，中国热钱流出，经济无法消耗。 这种中国经济崩溃论多年来一直喧嚣，但最终表明并非如此。 ”

何先生还表示，中国市场的阻力第一来自三层套利，“第一层是外汇占款套利。 人民币和美元还相对相关，略有波动，但波动范围还很小。 美国退出qe后，外汇占用金从美国流出遇到了外汇占用金从欧洲、日本等其他地区增加的套利，这成为了第一层套利。 ”

“二楼是货币政策的套利。 表面上美国的qe退出，中国市场的热钱流出，资金面会变得严峻，但是中国有存款准备金率、倒挂等充分的应对措施。 ”

“三楼是不动产政策的套利。 有一种说法是qe退出，热钱流出，房地产泡沫破灭，拉动了中国经济。 但别忘了，中国房地产目前处于较为严格的限购、调控状态，首付、贷款利率均居高位。 这意味着政府有很大的对冲空之间。 综合这些预期，qe退出对中国市场的负面影响还很有限。 ”

财经大学中国银行领域研究中心主任郭田勇也对《每日经济信息》记者表示:“退出qe可能会有一定程度的流动性紧缩，但中国人民银行已经具备较高的货币调控能力，可以通过适当的货币政策进行对冲。 因为这是以qe渐进、缓慢退出为前提的，所以中国市场的平稳过渡应该不会有太大的障碍。 ”

内部因素

《9号文》拉弓降低杠杆剑指银行债务

经记者朱丹丹丹从北京出发

最近市场资金方面又出现紧张迹象，发布《商业银行同业融资管理办法》(业内称“9号文”)的消息也在业内反复传出，但其背后实际上是金融机构对监管层的杠杆作用预期。

但是，东莞银行金融市场分析师陈龙对《每日经济信息》记者表示，目前，杠杆作用受地方融资平台和房地产两利率不敏感的资金诉求方的影响，较难有效降低，即使出现“9号文”，也如“8号文”所示。

那么，监管层有可能与“9号文”分开，采取那些措施来降低银行领域乃至整个社会投资行业的杠杆作用吗？ 许多金融人士指出，降低政府和国有企业(银行)的债务水平是举债的核心，且监管部门必须在监管理念上取得突破，放开存款比例限制和信贷规模管理。

降低操纵杆的压力很大

央行数据显示，10月、11月新增外汇持续占据资金高位，为银行间市场提供了大量流动性，但市场资金仍面临饥饿。 而且，11月末中国广义货币( m2 )比去年同期增长14.2%，高于年初央行制定的13%的目标。 新增贷款6246亿元，远远超出预期。

中央财经大学中国银行领域研究中心主任郭田勇告诉《每日经济信息》记者，在稳定中保持稳健的货币政策，有利于经济结构的调整。 政府融资平台都是低价钱的资金，由于货币坚挺，这一指控下降，总量释放。 其实，现在的问题是，应该依赖增量处理，还是依赖库存改革处理？ 释放货币，必须与结构调整统一考虑。

“由于地方政府的主要目标是快速发展经济，对资金的诉求无止境，依赖地方政府的房地产也是如此，社会整体杠杆作用不断增加。 ”陈龙指出。 据市场专家预计，目前我国地方债规模约为15万亿~20万亿元的如此大规模的地方债务，对目前的高杠杆率无疑有重要因素。

限制银行的债务很重要

上海财经大学现代金融研究中心副主任西君羊认为，监管层在“9号文”以外降低杠杆率的首要措施是限制银行债务。

“目前货币市场资金紧张，与银行同业业务规模较大有关。 但个人认为，监管机构也必须反思监管政策。 一个是规模限制和存款率是否有问题。 二是在资本债务占用问题上银行为什么不愿意购买债务。 因为去买信用债的话，资本金会100%计算。 银行通过同业保管，资本占有率只有20%多。 ”郭田勇向《每日经济信息》记者指出。

最近，监管部门为了突显银行风险，准确衡量，将银行提振了日程。

陈主任说:“改变这一现状的根本措施，在于从根本上改变当前地方政府的gdp评价机制。 只有地方政府的行政思维脱离了当前经济的快速发展思维，地方融资平台对资金的诉求才会得到抑制，房地产经济也会得到根本控制，对高额资金的诉求也会得到比较有效的抑制。 进而也有可能从根本上放下杠杆。 ”

处理之道

解决内生流动性问题应改变经济结构

经记者张威从北京出发

年，流动性悖论从未如此鲜明地出现过。 另一方面，广义货币m2的余额突破百万亿，截至11月底，达到107.93万亿元。 另一方面，6月末和12月末，银行之间出现了罕见的流动性紧张。

以货币供应量不断增加的企业为背景的流动性紧张，到底在哪里？ 我该怎么办？

内部流动性难题

12月末再次出现的银行间资金价格暴涨，含糊其辞的“内生流动性难题”再次引起各界关注。

什么是“内生流动性难题”？ 中国社科院金融要项实验室主任刘璐辉表示，流动性的内在压力和宏观方面的债务超额、经常账户盈余幅度的缩小、国际收支拐点都源于生产率衰退(潜在生产水平衰退)的逻辑线索。

刘璐辉进一步解释说，从内部状态来看，不仅是金融部门，整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的水平。 从非金融部门的资产负债表来看，负债端长期明显缩短的原因是，近年来“票据+非银”的银行影子业务规模迅速膨胀，但资产端明显增长，大部分资金流向基础设施、房地产和其他高杠杆效率部门，形成了资金沉淀。

银行资产负债表显示，由于产业部门收益率的下降，银行系统低价的钱债资源正在枯竭，近年来，只能用更短、更不稳定、高价的债务(同业+理财)来支撑信用资产，流动性的脆弱性进一步加剧。

上海交通大学安泰经济管理学院副教授钱军辉也在接受《每日经济信息》记者采访时表示，中国特有的结构性流动性紧张主要有两个原因。 一是国有公司和地方政府的投资冲动和软预算约束问题，导致了整个市场的资金不足。 另一个是现在的公司和地方政府债务很高，很多实体需要借新还旧，流动性紧张也在加剧。

下决心放下杠杆

刘璐辉认为，要彻底处理流动性压力，不可能依靠央行一家的力量。 他认为，如果不减少杠杆率，流动性压力就不会自动消失。 央行第三季度货币政策执行报告提出的“杠杆化”能落实到什么程度，最终取决于决策层的心底。

中央财经大学中银领域研究中心主任郭田勇对《每日经济信息》记者表示，内生流动性难题不是真正的难题，实际上是改变经济增长方法的问题。 因为单纯从流动性的角度来说，不容易判断社会需要多少资金。 在不改变经济增长方式的情况下，如果有很多地方想要资金，地方政府就会成为最重要的高利贷借款者。 现在要堵上大坑，然后深化金融改革，实现资源市场配置。 这就是调整经济结构的问题。

钱军辉认为，国有企业和地方政府融资平台需要对自己的债务负责，使国家无法触底。 这样，银行就可以对贷款指控慎重对待。 比较高企业的国有企业债务和地方平台债务问题，需要通过出售资产、民间准入等方法减少国有企业和地方政府的杠杆作用。

目前召开的中央经济实务会议强调要着力控制债务风险，把控制和化解地方政府性债务风险作为经济实务的重要任务。

郭田勇表示，单纯就流动性而言，金融资源配置与实体经济结构相关性较强，我们只能从实体经济入手深化改革，消耗更多资源，淘汰低效领域。 消耗更多资源、效率低下的领域往往有政府的隐性担保。 如果不处理这一现状，就不容易抑制金融机构的资金准入，自然也解决不了内在流动性的课题。