“流动性形成机理有变 2014年形势仍难乐观”

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◎连平(交通银行首席经济学家)。

我们应该清醒地认识到目前流动性的形成和运行机制已经发生了深刻的变化 融资的投入和外汇占款的追加状况，很难说明年流动性变动的现象。 商业银行自身、监管政策和利率市场化改革等多方面因素可能是我国货币市场流动性持续收紧的深刻原因。

年货币政策仍将保持整体稳健的基调。 具体来说，贷款投入和贷款基准利率基本稳定，公开市场仍将灵活采用作为主要货币政策工具，加强对比性。 但是，为了维持银行系统的稳定，应对市场流动性风险，全年可能会调整存款比例管理机制，存款准备金率也在空之间被下调。

流动性形成机制发生了变化

第一个是商业银行自身的问题。 在目前的储蓄贷款比监管体制下，要想投入贷款，就必须维持足够的存款增长。 近年来，商业银行的负债状况继续处于紧张状态。 方兴未艾的货币市场基金等竞争产品收益率对存款特征比较明显，是银行吸收存款难度增加的重要原因之一。 因此，银行在月末和季末经常通过财科技商品等方式回收存款，导致财科技商品利率水平上升，银行资产和负债在一年的大部分时间内不一致。 月末存款急剧增加，月初暴跌，许多银行存款大部分时间实际上没有达到年初水平，m2有一定程度的失真。

从资产负债的期限结构来看，商业银行中长时间借款的占有率越来越高，资金来源和运用的期限匹配越来越不合理。 到2003年，各银行中长时间贷款的比例通常在50%以下，但现在很多银行达到60%，融资平台、房地产贷款的期限通常在3年以上，是中长时间贷款的主要组成部分。 目前银行面临着大量融资短期难以收回的困难，是给银行流动性管理带来压力的重要原因，形成了领域积累的结构性问题。

第二，其问题与监管政策相关。 持续高法定存款准备金率可能是商业银行体系信用创造能力低下、目前我国货币乘数偏小的重要原因。 与新增外汇占款、公开市场净投入等简单创造基础货币的方法不同，存款准备金率高，形成了持续限制货币增长率的协同效应。 考虑到银行存款增量已有“水分”，由于贷款诉求高、增速快，各考核点对市场流动性的压力越来越大。

此外，存款比监管也是影响因素。 在金融脱媒步伐加快等因素的综合作用下，银行快速发展存款业务的困难日益加剧，一些银行的存款比例继续处于高位，加大了银行流动性管理的压力。 银行在季末、年末加大了存款吸收力度，形成了存款市场间歇性大幅波动，领域流动性紧张也有所增加。

三是利率市场化改革的效果。 因为我国长期以来都有利率管制，存款利率低于均衡水平。 最近，在利率市场化向纵深发展、存款增长放缓、货币政策维持稳定的条件下，存款市场竞争明显增强。 这是由于利率市场化初期，我国存款利率呈上升趋势，加之流动性紧张的市场形势也形成了一定的非收敛蛛网效应，这一效应在年内对流动性紧张产生了明显影响。

年流动性或者还很紧

年12月，FRB宣布开始退出qe。 市场观点认为，FRB逐渐退出qe后，资本实力会增强，回归美国，但个人看法未必如此。 FRB的核心政策指导是刺激经济增长，退出qe的必要条件是确认未来经济形势乐观。 美国经济一旦企业稳定复苏，市场风险偏好上升，确定追逐更高收益率的投资目标，但中国至少在中期内是个好投资地。 综合各方面因素，年，中国跨境资本流动方向还是以流入为主，外汇占款应该不会低。 但根据年的表现，外汇占了相当大的金额，但国内流动性并不一定宽松。

年，a股市场ipo也将放开，股市有可能在短暂下跌后回升，越来越多的资金流入股市，有可能对市场流动性造成新的压力。 在金融改革方面，自由贸易区的资本开放将得到推进，但流出和流入有开放措施，大致可以对冲。

利率市场化逐年推进。 总而言之，利率市场化最好在流动性比较宽松的时候推进。 这样，利率上升的幅度就会变小，实体经济受到的压力就会变小。 在当前流动性整体紧张的环境下，在利率市场化发展的情况下，有必要反思如何保障市场整体的顺利运营。 如果不仔细考虑合理调整，年流动性依然很紧。

存款准备金率有所下降空期间

年，货币政策仍将保持整体稳健的基调。 具体来说，贷款投入和贷款基准利率基本稳定，公开市场仍将灵活采用作为主要货币政策工具，加强对比性。 但是，为了维持银行体系的稳定，应对市场流动性风险，年储蓄贷款比的管理机制有可能调整，存款计算口径有可能扩大，财政收支机制有可能得到一定的调整，存款准备金率也有可能在空之间下调

第一，市场调整更具前瞻性、及时性和对比性。 货币政策操作更加重视灵活性。 一方面，公开市场操作继续“唱主角”，另一方面，再贷款、再贴现、slo (短期流动性调节工具)和SLF ( SLF )常设贷款便利)、定向央票等对比性强的定向调节工具的采用频率将加强对积分金融机构的对比性调节。 预计“压短压长”仍可能是年公开市场操作的首要优势。

二是存款率的管理机制可能很完善。 未来，随着银行债务结构多样化，目前定义的存款占总负债的比例将下降，存款率监管的必要性也将下降。 从国际经验来看，很多银行的存款率在100%以上，但由于有很多其他债务来源，银行的流动性并不困难。 此外，未来各机构资产负债结构的差异将更加明显，这些也难以反映在存款比率的指标上。 存款率指标还具有一定的适用性，考虑到属于法律规定，在目前该监管指标暂时难以取消的情况下，可以对该指标进行改进和优化。 例如，可以细分同业存款来源，将部分比较稳定的同业存款放入常规存款口径进行管理。 削弱存款比率的具体措施是在存款压力增大、流动性风险增加的背景下实质性推进的。

第三，受财政收支结构和一定的调整，合理规划支出节奏的必要性很高。 新时期中央政府加强了对财政收支的管理力度。 从全年金融机构口径财政存款的实际变化数据来看，在经济企业稳定的背景下，财税收入增长较快，“三公”支出和计划外政府支出受到的监管力度加强，财政资金大幅节约，全年财政存款的整体留存明显增多，这一变化事实上 展望2009年，中央政府可能会对财政支出进行更合理的调整和安排，一方面继续抑制低效率的支出规模，另一方面加大促进经济结构调整、产业升级的财政补贴和转移支付力度。

四、必要时有可能降低存款准备金率1~2次。 在宏观审慎的框架下，货币政策必须稳健，但准备金率不会大幅调整。 但是，为了缓解存款增长趋势的放缓压力，维持利率市场的基本稳定，维持信用的稳定增长，每年会降低1~2次的存款准备金率空之间。 考虑到利率上升本身具有“去杠杆化”的效果，利率市场化期间的政策过于严格，反而有可能增加系统性风险。 在目前银行领域存款准备金率高、货币乘数低的背景下，逐步将法定存款准备金率降低到相对正常水平是合理的。 短期内，存款准备金率可能先行下调1~2次，每次下调0.5个百分点。 当然，当年外汇占有率大幅增加时，存款准备金率作为对冲手段持续上升，正如货币政策必须收紧不容易理解的那样，存款准备金率即使略有下降，也不意味着货币政策有明显缓和的趋势。