“管清友：美联储加息 可能比以往来得晚一点”

◎管清友

美联储加息的蝶式效应是中国经济最重要的风险之一，但关于美联储加息的时间点，市场存在一定差异。 有些人乐观地认为，美国经济可能强劲复苏，美联储可能加快加息，但有些人相对保守，认为美国基本面不足以承受加息，美联储加息可能会放缓。 那么，FRB站在哪边呢？ 我们认为FRB有后者的倾向。

第一，FRB忌讳加息的信号，将“相当长一段时间”的表述持续保存。 2004年1月，美联储删除“相当长的一段时间”，改为“耐心”，6个月后，首次加息，随即开始了长达3年的加息周期。 但是，1912年12月会议的言辞变化更为微妙，“保持耐心”的表现有所增加，但为了不引起误解，“在通货膨胀预期长期良好固定的情况下，将联邦基金利率维持在相当长的时间内0~0.25%也许是合适的。

第二，在FRB官员内部，信鸽两派意见分歧拉大。 鹰派认为，美联储是美国的美联储，没有必要陷入世界通货紧缩的泥潭，应该迅速回到有序的干预轨道，在美国经济提高的展望下，应该尽快提高利率。 鸽派认为美国应该承担越来越多的历史责任，目前通胀前景堪忧，应该以清晰的数字标准作为远见的指南，过快的加息会带来灾难性的后果。 12月的fomc会议的反对票数为每年8次会议最高的1次，共计10名投票者，反对票达到3票，表明FRB内部的分歧变大。

第三，鸽派在fomc的势力进一步加强。 年极端鸽派芝加哥储蓄主席evans (最早倡导公开赛qe的重要人物)夺回投票权，鹰派领袖fisher和plosser退出投票。 这样，fomc的中间和鸽派将从年的8人增加到9人，鹰派将从2人减少到1人。

综合这些因素，FRB主观上对加息依然很谨慎，但计划不变，FRB的估值取决于经济基本面下一步的走势。 最重要的当然是就业和通货膨胀两个指标。 他评价说，美国的就业没有想象中那么乐观，通胀上升的风险也很小，基本面不支持美联储尽早加息。

就业和通货膨胀是表象，背后反映的是生产差距的变化。 目前，美国的生产缺口不支持提前加息。 在经济衰退时期，萎缩、产能过剩、供求失衡导致的产能不足大幅转负，以失业率高涨和通缩为特征。 在经济复苏期，经济逐渐恢复，产能逐渐恢复，供需再平衡导致产能缺口缩小，失业率下降，接近自然失业率，通货膨胀逐渐上升，接近均衡的通货膨胀率。 但是，生产不足得到纠正后，失业率下降到自然失业率以下，经济将出现供给不足的过热局面，通货膨胀将加速上升或失控。 这是美联储需要收紧货币政策，例如通过加息来降温经济的时候。 但是，目前美国的生产缺口连续三年缩小，从年的-4.2%缩小到-3.2%，但仍是一个负缺口，与2004年增收时有根本不同。 这个差距也明显大于经合组织国家的-2.3%和g7国家的-3.1%。 经济复苏周期刚刚到中段，如果过早收紧货币政策，经济可能会二次衰退。

雇佣改善并不比想象的乐观，还远离危机前的水平。

从劳动力市场量来看，非农就业人数有所回升，但随着人口基数的增加，就业率仍处于30多年来低位的经济原因，非全日制员工人数达到700万人，远远超过危机前的水平，失业率数据不足，因此，劳动市场流动性值得重视，自主衡量 这是因为不敢离职，公司挖掘其他企业员工的动力也不强，劳动力市场整体流动性依然不健康。

就业是经济周期的滞后反应。 从领先指标来看，ism的新订单指数和资本支出展望指数均呈下跌趋势，表明资本支出意愿不充分，对后续劳动力诉求缺乏增长支持。

从劳动力市场价格来看，平均时薪和周薪比去年同期涨幅均未达到危机前水平，美国个人收入回升情况也未达到危机前水平。 最大的原因是员工报酬比去年同期上升率仍然低于危机前水平。

通货膨胀仍然低于美联储目标，上行压力有限。

从静态上看，目前的核心通胀水平仍低于美联储2%的共识水平。 核心cpi下半年再次下跌，目前仅为1.7%，而更能反映客户实际成本的核心pce仅为1.5%。 广义通胀水平受油价下跌拖累下跌至1.3%，创下12个月来新低。

从动态上看，随着生产差距的缩小，美国的通货膨胀水平确实有上升的趋势，艾伦也公开承认了这一点。 但是艾伦可能低估了油价对通货膨胀的牵引力。 这次石油价格的波动，与以往诉求方引起的情况不同，随着供给方的技术革命，与以美国壳牌石油为代表的非正规油的供给和国际能源结构的改写交叉。 无论在供需方面、经济形势、地缘政治、美元指数方面，对原油形成时间的长期压力，短期内油价都难以回到高位。 但是，目前全球诉求低迷，大宗商品价格持续下跌的前景看好，因此市场通胀预期再次弱化。 近10年期美国通胀保值债券收益率已经从0.6%降至0.36%，处于较低水平。

作为提高通货膨胀的中心动力，美国个人收入的恢复状况也没有完全达到危机前的水平。 第一个原因是最大的员工报酬比去年同期也低于危机前的水平。 另外，在去年基准指数500上涨约12%的背景下，个人财产收入未出现明显涨幅，个人未分享金融资产的增长红利。

美联储加息是大势所趋，但无论从美联储目前释放的信号还是未来基本面走势来看，都很难认为这个时间点早于预期。 FRB首次加息可能会比以前慢一点。

(作者是民生证券研究院执行院长) )。