“美联储地板系统调控模式的运行情况与启示”

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摘要

楼层系统是FRB等许多欧美央行目前使用的利率管制模式。 美联储地板系统在美国2008年金融危机后成功维持了金融稳定，较有效地维持了美联储的利率调控能力。 本文总结了FRB地板系统的效应、之后出现的各种问题和FRB的处理方案，以期为我国货币政策调控和利率走廊的运行提供参考。

关键词: FRB利率控制地板系统利率走廊

杨航

自

2008年以来，FRB使用地板系统( floor system，又称“利率下限机制”)进行利率调控，以确保在流动性泛滥的情况下仍能维持市场利率的调控能力，从而促使FRB的资产负债表政策与利率政策分离。 但是，地板系统运行中也发生了地板泄漏( leaky floor )、阻碍货币政策正常化等问题，对此FRB也采取了一系列处理措施，较好地维持了地板系统的运行。 这些情况对我国都有一定的参考意义。

FRB地板系统的原理

FRB床系统是从利率走廊模式转移过来的利率调控模式。 2008年之前，美联储主要使用利率走廊模型来控制利率。 利率走廊的操作方法是，中央银行设定上限利率、下限利率、目标利率，以高于目标利率的上限利率向金融机构提取资金，以低于目标利率的下限利率从金融机构接受资金保管。 由于央行理论上可以吸收和释放无限的资金，金融机构没有理由以超过上限的利率从市场中提取资金，也没有理由以低于下限的利率向市场注入资金。 利率走廊据此可以将市场利率控制在上下限利率之间。 另外，央行可以通过少量和频繁的资金供给调节，使市场利率接近政策目标利率。

在FRB的利率走廊模型中，再贴现利率构成利率走廊的上限，超额准备金利率( ioer )构成下限，目标利率是FRB设定的联邦基金利率目标。 联邦基金利率是指美国银行夜间拆借利率，有些银行的美联储准备金可能超过或低于监管要求，引发了拆借的诉求。 美联储通过控制联邦基金利率来实现各种长期短期利率的控制。

根据FRB网站的数据，2008年以后，由于FRB释放了大量流动性，商业银行系统准备金从2007年7月的110亿美元上升到了每年的2.8万亿美元。 在流动性过剩的背景下，联邦基金利率下调压力较大，之前流传的利率走廊模型操作效果明显下降，因此FRB开始通过地板系统进行利率控制。

作为地板系统的央行通过大规模的资产购买向市场注入大量的流动性，市场利率将产生巨大的下跌压力。 此时，央行将进一步通过以下限制利率从市场吸收流动性，使市场利率稳定在下限利率附近。 FRB地板系统主要由FRB支付的ioer和夜间拒付( on rrp )利率组成，前者只有商业银行有资格享受，后者为房地美)联邦住房贷款抵押企业)、房利美) )联邦国民抵押贷款协会)、货币市场基金等非银机构和Fro银机构， 截至2019年3月底，ioer维持在2.40%，on rrp利率维持在2.25%，实际联邦基金利率维持在2.40%左右。

笔者制作图1描绘地板系统的运行原理。 d代表金融机构的资金诉求曲线，s代表资金供给，资金由央行提供，供给无限，所以央行可以通过移动s来决定市场利率。 当s曲线位于m点和n点之间时，利率被控制在利率走廊模式，此时市场利率被限制在上下限利率之间； 但是，当资金供给增加，s曲线在n点向右移动时，利率走廊发展成地板系统，无论资金供给如何变化，市场利率都处于下限利率水平。

(一)在流动性泛滥的情况下，加强了FRB的利率调控能力

从2008年开始，美联储通过几次量化宽松( qe )释放了数万亿美元的流动性，在巨大的流动性压力下，实际的联邦基金利率可能会被抑制得无限低。 FRB不再像过去那样通过调节流动性的多寡来控制利率，但通过地板系统，FRB可以将市场利率稳定在ioer附近。 如果联邦基金利率低于ioer，银行将从货币市场提取资金存入FRB进行对冲，使联邦基金利率收敛到ioer。 在联邦基金利率高于ioer的情况下，银行为了套利而向市场注入资金，使联邦基金实际利率下降，在联邦基金利率与ioer一起达到平时之前，银行套利的动力不会消失。 因此，地板系统有着不断将联邦基金利率收敛至ioer的动力，FRB再次获得了市场利率的调控能力。

(二)简化FRB的利率控制(/h/)

截止到2008年，纽约联邦储备银行作为公开市场操作的执行者，每天都需要投入相应量的资金来预测银行的流动性诉求，保证市场利率在政策目标利率附近。 但是，在地板系统的模型中，FRB只需要调整ioer即可，不需要像2008年国际金融危机前那样每天预测和微调银行的流动性诉求，利率控制得到了简化。 如图1所示，只要s曲线在n点右侧，央行只需要调整下限利率就可以达到控制市场利率的目的。

(三)将资产负债表政策和利率政策分离(/h/)

在使用地板系统之前，FRB通过资产负债表的扩张和收缩来控制利率，FRB资产负债表政策受到利率政策的牵制，难以兼顾金融稳定和利率控制。 如2001年“911事件”以后和2008年金融危机期间，美联储向市场注入大量流动性以维持金融稳定，流动性过大导致实际联邦基金利率低于政策目标利率，从而造成了金融稳定政策破坏利率调控政策的后果。 使用地板系统模型后，政策利率由ioer决定，FRB的资产负债表变化不再影响市场利率，实现了资产负债表政策和利率政策的分离，FRB实现了金融稳定和利率调节的目标，并驾齐驱。 如图1所示，在n点右侧，无论s线如何移动，市场利率都不会偏离下限利率。

泄漏——地板系统运用初期出现的问题

2008年FRB地板系统建立之初，只有ioer为下限利率。 ioer成立以来，实际联邦基金利率比ioer低5~20个基点，ioer无法真正成为“利率下限”，地板系统出现了泄漏。 这一局面的结果是，利率上调开始时，实际的联邦基金利率不会随着ioer的上调而上升。

地板系统泄漏的主要原因有两个。

一是美国联邦基金市场有许多机构没有资格在美联储的存款中享受超额准备金利率，如政府扶持机构的房地美、房利美和联邦住房贷款银行，货币市场基金既不能在美联储存款，也不能享受超额准备金利率。 结果，非银贷款利率得不到ioer的支持。 因为这家非银金融机构对银行的资金提取利率总是在ioer之下。

二是美国银行以前只根据国内存款支付存款保险，但年《多德-弗兰克法》规定，从年开始，银行必须根据所有资产支付保险费(包括美联储的准备金)。 另外，银行准备金在FRB中长期保管时，需要为此计算资本。 这些都缺乏银行借入资金存入美联储赚取ioer的原动力，套利机制无法充分发挥作用，利率的传导受到阻碍。

为了应对地板泄漏问题，FRB在ioer下增加了可以覆盖房地美、货币市场基金等机构的下限利率——on rrp利率，增加了这些机构从FRB提取夜间资金的利率。 从包租时间来看，on rrp利率是隔夜利率，不能高于ioer等中长时间利率。 另外，货币市场基金等机构不需要缴纳存款保险来提取资本。 这是因为资金吸收价格比银行低。 如果on rrp利率等于ioer，货币市场基金资产端收益等于银行，负债端价格低于银行，就会出现资金从银行流向货币市场基金的局面，因此on rrp利率必须低于ioer。 由于房地美、货币市场基金等机构没有理由以低于on rrp利率的价格提取资金，on rrp利率将成为地板系统的坚实底部，也就是地板系统的“防漏层”，ioer将成为FRB政策利率目标的上限。 自2009年12月FRB开始加息周期以来，实际联邦基金利率位于on rrp利率和ioer之间，FRB成功巩固了地板系统。

地板系统对货币政策造成的困扰

(一)为货币政策的正常化而困扰

伴随地板系统的是庞大的流动性。 在线存储网站数据显示，美联储正在实施地板系统，通过几次qe向金融市场投入4万亿美元左右，资产负债表规模从2007年末的8900亿美元增加到年末的4.5万亿美元，FRB债务占美国gdp的比例为2000万亿美元。 大量流动性充斥市场，容易引发资产泡沫。 截至2019年3月底，美国股市市盈率( pe )约为21倍，为历史最高水平之一，这与FRB释放的大量流动性无关。

根据历史经验和FRB的构想，政策利率必须足够高，一般认为在3%以上。 为了下一次危机时降低利率，必须确保空之间，资产负债表也必须大幅缩小。 但是，一旦货币政策开始正常化，利率的上升就很容易打破泡沫，威胁金融稳定。 美国次贷危机，在美联储长期维持低息，大量流动性引发房地产泡沫，加息开始时房地产泡沫破灭。 从2019年以来的情况来看，股市泡沫确实是掣肘FRB货币政策正常化的原因之一。

(二)货币政策正常化下实际联邦基金利率超过政策利率目标上限的趋势日益增强

截止到年6月，FRB政策利率目标区间的上限和下限分别由ioer和on rrp利率构成。 为了弥补特朗普税改带来的赤字，短期国债供给开始增加，FRB缩表带来的流动性减少给利率带来上升压力，实际联邦基金利率开始收敛到政策利率目标上限，也有可能突破政策利率目标上限。 年12月FRB首次加息之前，实际联邦基金利率通常比政策利率目标上限低10~20个基点，但随后实际联邦基金利率与政策利率目标上限之间的利差缩小，年5月缩小至5个基点。 今后，如果美联储加息和降息持续下去，美联储高层担心流动性减少将使实际联邦基金利率突破利率目标区间上限，损害美联储货币政策的调控能力。

FRB的处理方案

(一)采取多种措施，减少货币政策正常化的阻碍(/h/)

一、运用前瞻导向政策加强市场对货币政策的事前判断能力，保持极高的货币政策透明度和可预测性，引发公众的期待。 从实践来看，迄今为止，市场在历次美联储加息前都能准确预测加息幅度和时机，并能尽早调整杠杆和首付配置，以免利率上涨冲破泡沫，引发金融大幅波动。

二是在货币政策正常化的过程中，实施减缓慢利率的措施。 例如，在一年四年中，美国只增加了225个基点，年均56个基点，但在前三个加法周期( 1994—1995年、1999—2000年和2004—2006年)中，平均年加法幅度为 FRB资产负债表的收缩也以缓慢渐进、可预测的方式进行，使市场有足够的时间应对，减少了紧缩对泡沫的不利影响。

(2)地板系统的技术调整

综上所述，实际联邦基金利率接近目标利率区间的上限，也有突破的可能性。 为了确保实际联邦基金利率位于目标利率区间，FRB在年6月加息时不将ioer作为政策利率目标区间的上限，而是比上限低5个基点，然后在年12月加息时将ioer和上限利差拉大到10个基点。 由于ioer相对于实际联邦基金利率仍具有相当的诱惑力，实际联邦基金利率与政策利率目标区间上限的距离再次开始拉大。 目前，实际联邦基金利率与目标区间上限之间的利差又扩大到10个基点。

启示录

我国利率走廊调控模式已经初步确立。 楼层系统是利率走廊适应了新的变化，两者之间有很多相似之处，如防止市场利率过度下跌的下限利率。 与FRB地板系统引发的股市泡沫一样，中国在一些大型资产行业也面临着泡沫风险。 为FRB床系统的运行以及处理床系统不良反应而采取的措施，为我国提供了有益的参考。

(一)根据需要可以适当扩大超额准备金利率的复盖范围

目前，我国利率走廊的下限是超额存款准备金利率，上限是常备贷款利率。 与美国相似的地方，我国只有银行、财务企业等机构有资格享受超额存款准备金利率。 这意味着我国利率走廊也有可能发生类似FRB地板泄露的情况，为了防止这种现象，或者为了扩大可以获得超额准备金利率的机构范围，可以考虑巩固利率走廊的下限。

(二)加强前瞻性指引，提高经济主体的货币政策预判能力(/H/) ) ) )。

根据美联储处理地板系统副作用的经验，前瞻性的导向和货币政策透明度的提高将加强经济主体对未来货币政策走向的预判能力，管理公众预期，从而减少货币政策变化对金融稳定和实体经济的影响，最小化货币紧缩对资产泡沫的不利影响 美联储前瞻的指导工具有效地培养了市场对货币政策未来的预期，防止了货币紧缩导致泡沫突然破灭，引发金融动荡。 我国可以仿效FRB加强前瞻性指导，提高货币政策的透明度和可预测性，从而更好地引导和管理预期。

(三)保持货币政策的连续性和渐进性

提高利率和降低利率都采取连续渐进的方法，不会产生突然的政策调整带来的波动扩大的效果。 可见，保持货币政策的连续性和渐进性也有助于尽量减少货币政策调整对经济和金融市场的负面影响。

作者单位:中国人民银行郴州市中心支行

责任:刘颖鹿宁宁

参考文献

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杨航.国外央行货币政策前瞻指导实践的经验教训[j] .债券，[11].

本文首次在微信公众平台:债券杂志上发表。 文案是作者的个人观点，不代表搜狐网的角度。 投资者据此操作，风险请自行承担。