“长江重磅报告：经济全面复苏了？论真相与常见“误读””

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核心观点

目前经济尚未全面恢复，部分市场人士对经济形势有“误读”

3月份制造业的pmi、出口等经济数据的回升超出预期，引发了一些市场人士对宏观经济形势的“误读”。 去年下半年以来，许多宏观经济指标连续下跌。 今年3月，制造业的pmi和出口增长率比预期回升，引发了一些市场人士对宏观经济形势的“误读”。 代表观点有经济全面恢复论、出口恢复论、房地产恢复论等。

误读之一:经济全面复兴论。 3月制造业pmi等经济指标的超预期表现受“春节效应”的影响很大，并不代表经济全面复苏。 消除春节干扰后，pmi生产方面的指标近年来处于较低水平，新出口订单仍呈趋势性下降。 结合公司开工等中观指标来看，近期国内生产诉求较为平坦，有经济全面复苏和语速较快。

误读之二:出口复苏论。 3月份出口异常上升，是由于“春节效应”的影响。 在与今年春节错误高峰规律相似的历史性年份里，3月份的出口增速都出现了一定的上升。 消除干扰后，一季度出口增速进一步降至1.4%，无修复。 而且，美欧日等主要经济区块制造业的pmi普遍下跌，全球经济景气仍在加速下行，外需难以改善。

误读之三:不动产复活论。 3月以来，房地产市场回暖，以结构特征明显、一线和部分热点二线城市为中心，不是全球性修复。 在这样的二线城市，随着房地产调控开放较早、前期受抑制程度较深的政策“一城一策”的微调，有必要加快释放。 三线以下城市中，非都市圈低线城市调整压力依然存在，未来发展仍需关注。

在反观经济本身，内生增长动能修复尚不明显的短期经济韧性，来自“财政前进”的支撑越来越多。 财政发展加快，基础设施投资配套资金明显上升，一季度社融大幅增长超出预期，对经济形成了一定支撑。 但是，考虑到名义gdp下跌、减税规模扩大等影响，上半年的“财政前进”可能会在下半年的财政发力空之间产生影响。 随着cpi通货膨胀压力的显现，也需要密切注意未来政策空之间可能受到的压抑。

风险提示:

1 .宏观经济或监管政策作了重大调整

2 .国外经济政策层面出现了黑天鹅事件。

/ s2/ ]报告正文

国内热点——经济真相与常见“误读”

事: 3月制造业pmi、出口等经济数据的超预期回升，引发了部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。 (资料来源:国家统计局，长江证券( 000783 )研究所)

注释:

3月份制造业的pmi、出口等经济数据的回升超出预期，引发了一些市场人士对宏观经济形势的“误读”。 去年下半年以来，随着经济下行压力的持续释放，许多宏观经济指标连续下跌，低迷。 今年3月，制造业的pmi指数和出口增长率相继实现出乎意料的回升，引起一些市场人士对宏观经济形势的“误读”。 其中，一个代表观点是经济全面恢复论、出口恢复论、房地产恢复论等。 这些“误读”可能会导致对之后经济走势的“误读”，值得我们详细拆解讨论。

误读之一:经济全面复兴论

3月制造业pmi等经济指标的超预期表现受“春节效应”的影响很大，并不代表经济全面复苏。 3月制造业pmi比预想的恢复，受“春节效应”的影响很大； 从季度平均来看，从去年2季度到今年1季度，制造业的pmi季度平均分别为51.6%、51.1%、49.9%、49.7%，依然处于下跌之路。 今年1-3月的指标也明显弱于历史平均值和去年同期水平。 考虑到pmi的统计规律，结合受“春节效应”影响较大的春节当月和节后1月的数据进行解决，pmi的生产和采购量等生产方面的指标，3月的数据确实有所改善，但幅度有限，整体水平近年来也处于较低的位置； 在诉求方，pmi的新出口订单依然趋势性下降。

结合公司生产开工等中观高频指标来看，近期国内生产诉求相对平坦，经济全面复苏或还为时过早。 截至3月中下旬，反映工业生产景气的发电煤炭消费量明显低于去年同期，表明生产侧比较平坦。 具体来说，化工等一些上游领域的生产明显受到压力，如焦化公司开工率近一个多月有趋势下降，pta、地方炼油厂等其他领域开工率也明显弱于过去两年的同期水平； 玻璃价格自3月以来持续下跌，反映了下游建筑和汽车等玻璃的主要诉求领域，生产比较平坦。 bdi等物流水平指标，近期走势也明显弱于历史平均水平。

误读之二:出口复苏论。

3月出口增速“异常”反弹，主要受“春节效应”滞后的影响； 消除春节因素干扰后，一季度出口增速进一步下降，没有修复。 春节对节日后出口行为的影响通常持续两周左右。 去年春节2月16日，对出口的影响或部分持续到3月，降低了3月基数，但今年春节是2月5日，3月出口基本回升，因此可以看到3月出口增速的反弹。 回顾历史，类似于今年春节错误高峰规律的2008年、年等，3月份出口增速出现了一定的跳跃。 考虑到春节1、2、3月数据可能有一定扰动，汇总解决一季度数据后，一季度出口较去年同期增长1.4%，较去年四季度( 3.9% )进一步下跌。

而且，没有春节混乱的巴西等经济板块，3月份出口增速持续下降。 衡量美国进口景气的第一个指标，也在3月份急速下跌。 其他有代表性的出口型经济板块中，与中国大陆春节习俗相似的台湾地区，同样受到春节干扰，但幅度相对较小的韩国，3月份出口增速回升，但幅度较小，目前仍处于负增长区间。 在没有春节混乱的巴西，3月份出口负增幅进一步扩大至-10.4%，反映出外需依然受到压力。 另外，作为衡量世界主要支出国的美国进口景气指标的scfi-美西航线指数3月加速下跌，外需没有改善的迹象。

第一是经济阻滞和新兴经济体发达，制造业pmi指数普遍下跌，世界经济景气仍处于加速下行通道，外需难以改善。 年初，欧洲和日本等主要发达经济区块，制造业pmi指数持续下降； 从2004年4季度开始，美国的制造业pmi也开始达到顶点。 受欧美等发达经济体板块景气下跌的拖累，韩国、马来西亚等主要出口型新兴经济体也自去年4月期以来开始大幅衰退。 目前，发达经济阻滞和新兴经济体经济景气普遍处于下行趋势，外需难以改善。

误读之三(不动产恢复论。

3月以来房地产市场回升，结构分化特征比较明显，以一线城市和部分热点二线城市为主，不是全局修复。 春节以来，许多城市的二手房成交和新建住宅销售有所恢复，但首要集中在一线和部分热点二线城市。 其中，一线城市中北、上、广、深4个城市商品房销售3月普遍改善，累计同比增速回落至正区间，回暖迹象明显。 二线城市中，商品房销售改善明显的城市以厦门、福州、成都等经济快速发展的区域中心城市和苏州、宁波等上海大都市圈经济较强的二线城市为主。

一线城市和热点地方城市房地产市场的恢复，与这类城市前期政策需要微调、加快释放等因素有关。 近期房地产交易明显改善的热点一二线城市，具有房地产调控开放最早、前期必须抑制程度较深的共同特点。 年初以来，这类城市通过调整二手房成交税、放宽落户限制、降低房贷利率等方法，对房地产调控政策进行了“一城一策”的微调，起到了一定的震荡作用。 从住宅成交结构来看，代表性一线城市近期成交的商品房中，90坪以下住宅占比明显上升。 或者意味着需要加速解放，是主导当前二线市场回暖的重要力量。

三线以下城市中，目前只有大都市圈周边强势三线房地产的销售有所改善，非都市圈低线城市房地产的调整压力依然存在，未来发展仍需关注。 三线以下的城市，占全国房地产销售和投资的6成左右，在很大程度上决定房地产的整体走势。 这样的城市过去两年房地产表现比较好，很大程度上依赖于棚改和货币化安置的支持。 2019年，22个代表性省份(占年全国棚户区改革计划开工规模的9成左右(计划开工约273万套，比年计划( 531万套)减少49%，三线以下城市房地产调整压力较大。 近期，部分二线回暖改善了都市圈强劲的三线房地产市场，都市圈低线城市房地产市场依然低迷，未来发展仍需关注。

您如何正确理解当前的宏观经济形势？ [/s2/]

在反观经济本身，内生增长动能修复尚不明显的短期经济韧性，来自“财政前进”的支撑越来越多。 去年4月期，中央提前下调了2019年转移支付和地方债新限额，支持地方投资早日落地。 今年年初以来，财政支出中明显出现了稳定的增长势头。 从1-2月财政支出节奏看，政府性基金和常规财政支出节奏均明显快于过去几年同期水平的常规财政结构，交通运输、节能环保等基础设施支出增长率分别从去年全年的51.3和32.3上升到55.0%和45.3%

随着财政前进和发展的加快，基础设施投资配套资金明显上升，一季度社融大幅增长超过预期。 3月新增公司融资2.86万亿元，创历史新高。 一季度末公司融库存增速已大幅回升至10.7%，在财政加速力度下，与基础设施投资补贴资金明显上涨有很大关系。 考虑到财政力量撬动社会资金参与基础设施投资，撬动1.5倍的社会资金，根据1-2月的数据，通常财政和政府性基金投入基础设施规模约2万亿元，扣除产业债务和城市投资债务补助资金，提取信用等规模为1.73万亿元 即使考虑到这1倍的撬动，也是拉动基础设施投资、恢复公司信用的主要原因。 考虑到名义gdp下跌、减税规模扩大等对财政收支的影响，上半年的“财政前进”可能会影响到下半年的财政实力空之间。

在下一阶段，随着通货膨胀压力的显现，需要密切注意政策空之间可能受到的压抑。 短期经济的韧性来自“财政前进”的支撑越来越多，但经济自身内生动能的修复还不明显，且以cpi通胀压力为代表的阶段性风险逐渐显现。 猪的供给大幅收缩，猪的价格上涨速度比以往加快，或者幅度扩大，有可能促进cpi通货膨胀的迅速上升。 在中性情景中，cpi开始加速上升，全年或达到3%左右，全年中枢或2.5%左右； 在悲观的情景下，猪的价格涨幅更大，步伐更快，可能会重复其他产品的涨价，或者推动cpi迅速突破3%，在后续宏观政策空之间形成一定的压制，需要密切跟踪

如上所述，近来一些市场人士对当前的宏观经济形势，有一定的“误读”。

①误读之一:经济全面复兴论。 3月制造业pmi等经济指标的超预期表现受“春节效应”的影响很大，并不代表经济全面复苏。

②误读之二)出口恢复论。 3月出口异常上升，主要是受“春节效应”滞后的影响； 消除春节因素干扰后，一季度出口增速进一步降至1.4%，没有修复。

③误读之三(不动产恢复论。 3月以来房地产市场回升，结构分化特征比较明显，以一线城市和部分热点二线城市为主，不是全局修复。

④玩弄经济本身，内生增长动能的修复尚不明显； 短期经济的韧性来自“财政前进”的支持。 考虑到名义gdp下跌、减税规模扩大等对财政收支的影响，上半年的“财政前进”可能会影响到下半年的财政实力空之间。

⑤在下一阶段，cpi通货膨胀压力逐渐开始显现，需要密切注意未来政策空之间可能受到的压抑。

评论:

[1]根据以往经验，假设政府性基金和常规财政支出中基础设施相关所占比例分别为35%和25%，结合财政支出的速度预测3月份的财政支出，对基础设施投资信贷规模进行情景分析，财政支出未达到预期，融资

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