“美国经济喜中藏忧 美联储“不折腾””

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“安心思考，思考，然后得到。 ”5月2日，美联储会议继续保持耐心的妥协和等待，但没有释放降息和重启量化宽松( qe )的前瞻指导。 这一措施表明，美联储以“不受折腾”的政策理性，应对了许多纷繁的内外形势。

我们认为，两大因素导致了这一选择。 另一方面，聚焦于货币政策本身，一季度美国经济增长率明朗，但内生增长动力持续衰减，前期加息的冲击尚未完全消化，促使FRB不盲动政策。 另一方面，从整个政策组合来看，随着美国两党就大规模基础设施建设达成共识，未来美国政策组合的重点将从货币政策转向财政刺激，财政政策的重点将从减税转向基础设施建设，对货币政策连续性的要求进一步提高。

政策约束之一:隐藏在美国经济的喜悦中，令人担忧

今年3月，我们的报告显示，这次美联储的政策妥协将持续很久，底线也会维持下去。 目前，一季度美国经济数据超出预期，但5月美联储会议呈现出“不折腾”的鲜明角度。 会议不仅重申保持耐心，鲍威尔FRB主席也指出“没有看到加息或降息的巨大可能性”。 这个行动验证了我们的评价。 这样的展望可以进一步抑制美联储的政策冲动，强化“不折腾”的政策取向，因为目前的美国经济数据表面光鲜，内涵隐现。

另一方面，美国经济内的动力继续减弱。 与中国和欧洲大不相同，美国经济中长期增长主要靠内需引擎拉动，是唯一“增长不求人”的内生增长型经济区块。 为什么这么说呢，因为经济增长率(季度环比年率)大幅波动，方向性越不明确，越需要拉动内生增长率来发现内在的美国经济真实趋势。 为此，我们构建了内生增长率指标，除去库存变化、净出口和政府支出三大时间波动因子后的经济增长率。

计算结果显示，2019年一季度美国经济增长率上升至3.2%，但内生增长率持续下行趋势，降至三季度来的最低值1.1%。 这表明，在光明的数据下，美国经济的内生动力正在加速衰退。 更重要的是，从历史经验来看(图1 )，经济增长率具有接近内生增长率的属性，经济增长率严重背离内生增长率的状态难以持续。 例如，去年以来，经济增长率和内生增长率的“刀差”绝对值每次超过1.5个百分点，“刀差”的正负方向都在下一季度反转。 2019年第一季度，上述“刀差”从零开始上升到2.09个百分点，为第四季度以来的最高值。 这一信号表明，未来一季度经济增长率将提振“水分”，有可能被挤出，或者二季度美国经济下滑压力有可能进一步增大。

另一方面，美国的金融稳定越来越重要。 虽然一季度美国经济增长率远超预期，但截至2019年3月，前1~2个季度的指标(根据平均工作时间、客户预期等指标编制)略有反弹，绝对水平依然落后于年内最低值(图2 )。

展望未来，经济领先指标是见底的企业稳定还是持续下降？ 很大程度上取决于金融市场的业绩。 从支出方面看，由于目前工资增长乏力、居民储蓄率上升、顾客信心弱于预期，金融市场的“财富效应”成为支撑居民支出的基础之一。 从投资方面来看，由于目前美国企业的收益增速压力，股市再次震荡，将进一步拖累私营部门的投资能力和意愿。 基于这些理由，金融稳定不是FRB的直接政策目标，但在目前的环境下，美国经济无法承受像去年10月那样的市场深度调整，金融稳定的重要性大幅提高。 因此，在市场情绪非常敏感的这个时候，美联储维持“不折腾”的角度，以免引发市场大跌，这是合理的行动。

政策制约之二:前期加息的冲击尚未消化

根据我们此前的一系列报告，年美联储第三、四次加息将跨越平衡点，不仅会导致劳动力市场效率下降，而且通胀预期的期限结构也会紊乱。 这是因为为了消化前期的冲击，需要长期的政策妥协。 自1月旋鸽美联储开始以来，这种加息冲击暂时缓和，但并未从根本上消除。 因此，FRB的妥协和等待依然旷日持久。

第一，薪资上涨受到阻碍。 基于FRB的五维评价体系，我们发现，年第三、四次加息落地后，美国劳动力市场受到双重冲击，效率维度不退，而工资维度涨幅却极限收窄，加息节奏超出劳动力市场承受力。 在经历了一季度涨停后，到2019年3月效率维度有了很大改善，超过了年后两次加息前的水平，表明劳动力市场的比较有效性得到了初步修复。 但是，工资维度持续恶化表明，前期加息的冲击进一步兑现。 从波动趋势来看，2019年一季度工资增速指标停滞，中断了长时间的上涨趋势。 从相对水平来看，以1994年到现在的历史数据为参照系，目前的工资增速略高于中位数水平，远不及2007年末(金融危机前水平)或2000年末(克林顿“新经济”繁荣的顶点)。

第二，通胀预期尚未扭转。 一季度“休养生息”过后，美联储调查数据显示，美国通胀预期依然疲弱。 从生产者的角度来看，2019年4月，美国企业预计未来一年通胀趋势将维持在低位1.9%，制止滑落趋势，但仍大幅低于年中枢水平，可能难以改善实体经济公司对未来利润的担忧。 从金融市场的角度来看，2019年一季度通胀预期的期差(未来12个月的通胀预期值-未来3个月的通胀预期值)与第4季度相比整体大幅收窄，说明未来通胀失速的风险大幅减轻(图3 )。 但是，与2月相比，2019年3月，上述时间差再次达到极限。 这是因为美联储需要维持政策妥协，以免长时间的通胀预期再次滑落。

美联储“不受折腾”，加强政策组合改变重心

4月30日，美国总统特朗普与民主党高层达成初步协议，同意投资2万亿美元进行大规模基础设施投资。 这一动向表明了两个层面重心的变化:政策组合的重点从货币政策转向财政刺激，财政政策的重点从减税转向基础设施建设。 面对这一变革，FRB的政策取向需要更加谨慎地保持。

另一方面，基于上述政策约束，目前美联储货币政策的出息空之间相对有限。 美联储不动，依赖更直接的财政刺激来打破政策僵局，有助于经济增长率稳步落入长期中枢，实现“减速不失速”的共识状态。

其二，大规模基础设施建设落地要求货币政策长时间保持适度宽松。 如果货币政策紧张，比较有效利率上升过快，赤字财政的融资价格就会上升，大规模基础设施的持续性就会下降。 事实上，这次会议宣布降低超额存款准备金率( ioer )。 这是为了抑制比较有效的利率。 如果货币政策宽松，在2019年美国生产缺口封闭的情况下，叠加财政刺激效应，通货膨胀水平将大幅上升，实际经济增长率将受到侵蚀。

第三，大规模基础设施建设已成为两党的共识，但未来美国政界材料将围绕基础设施建设的方向、资金来源、项目分布等议题展开激烈的博弈。 因为这仍然会产生一系列的不确定性。 作为政策组合的另一面，货币政策需要加强连续性和明确性，为市场预期提供“稳定锚”。 因此，随着大规模基础设施的渐近，FRB多次重复“不折腾”的政策取向，有利于形成更有效的“货币-财政”政策组合。

美联储“不受折腾”，有利于新兴市场的“再繁荣”

如上所述，围绕FRB的后续措施和政策影响，我们进行了以下评价。

第一，“不受折腾”将成为2019年美联储的政策常态。 我们维持着至今为止的预测。 也就是说，2019年FRB多次出现底线妥协，任何方向的政策调整都将变得高度谨慎。 2019年将按大致比例暂停加息，只有经济下行时间确定，8月或9月才可能意外加息。 而且，这次妥协不会走向极端的鸽派，不会重新开始qe和降价利率。

第二，美元指数将在2019年下半年逐渐下跌。 但是，从长期来看，由于FRB政策暂停加息的影响，美元指数材料将在下半年转入下行通道。

第三，新兴市场有望在年内迎来第二个机遇。 2019年，由于基本面的相对特点，新兴市场股市有望战胜发达市场。 4月至今，由于国际资本逐步盈利结算，一季度大涨的新兴市场股市遭遇短期调整，但不会改变今年的整体走势。 展望未来，另一方面，随着美元指数走向拐点，国际资本流向新兴市场的动力有望再次涨潮。 另一方面，得益于FRB“不受折腾”，新兴市场的货币政策有望维持边际宽松，加速实体经济的收益改善。 上述两个利润因素有望形成共振，为新兴市场创造年内第二次繁荣机会。

(程实系ICBC国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、钱智俊系ICBC国际高级经济学家)。