“表外融资严监管未明显放松”

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在经历了1个月的天数贷款和公司融和大爆发后，2月略有放缓，特别是表外融资增长率再次下降，委托贷款、信托贷款和未现金银行承兑汇票均出现净减少，这表明对表外融资监管的严格角度没有明显放松，防范系统性金融风险仍然是今后的重要

本刊特约作者 ； 冯·费尔/文

3月10日，央行公布2019年2月金融数据，2月底，广义货币( m2 )余额186.74万亿元，比去年同期增长8%。 狭义货币( m1 )的余额为52.72万亿元，比去年同期增长2%； 据初步统计，2月，人民币贷款增加8858亿元，社会融资规模增加7030亿元，比年同期减少4847亿元。 2月底，社会融资规模存量比去年同期增长10.1%。

票据融资市场降温

截至2月底，m2余额186.74万亿元，比去年同期增长8.00%，比上个月下降0.4个百分点。 但是，m1比去年同期增长2.00%，比上月末增长1.6个百分点，但比去年同期低6.5个百分点。 m0比去年同期减少2.4%，当月网络缓存为7986亿元。

2月，新公司融为7030亿元，为1月以来的最低值，比上个月少3.94万亿元，比去年同期少4847亿元，低于市场预期。 第一，是1月份新公司融创史上最大值挤压部分融资空之间造成的，加上春节节后效应，新公司融环比大幅减少。 从余额来看，2月份社融余额为205.68万亿元，比去年同期增长10.1%，比上个月下降0.38个百分点。

2月社融中，对实体发行人民币贷款规模增加7641亿元，比上个月减少2.81万亿元，比去年同期减少2558亿元，表内新增同比、环比均有减少。

2月的社融中，3个表外融资科目合计减少3648亿元，1月实现正增长后，从正转为负。 具体来说，未贴现商业银行承兑汇票规模减量最大，当月减少3103亿元，比上个月减少6889亿元，比去年同期减少5558亿元。 信托贷款增长开始由正转为负，当月减少37亿元，但上月增加345亿元，继1月单月上升之后，开始维持去年2月以来的减少趋势。 委托贷款降幅继续缩小，当月净减少508亿元，比上个月减少191亿元。 票据业务的冷清是因为监管开始关注票据套期保值行为，对票据市场的混乱进行了严厉的调查。

表外融资由正转为负，信用债务融资规模比去年同期扩大。 1月，新增公司债券融资规模805亿元，比上个月少4185亿元，比去年同期多161亿元。

中信建投认为，在1月份创纪录追加公司债券融资的规模上，环比很少钉在增长板上，但较去年同期增长161亿元，符合预期。 2019年，在流动性日益宽松的情况下，特别是在强化扶持民营企业的监管政策的诱惑下，民营企业的债权风险降低，民营企业渡过流动性难关后，债券融资力度开始加强，信用债务发行利率也在降低，供给侧同样在增加，促使诉求增加。

另外，2月，新股融资119亿元，比上个月少174亿元，比去年同期少260亿元。 地方政府专项债务融资新增1771亿元，比去年同期增加1663亿元，比上月增加683亿元。 从整体数据和镇江等利用国开银行低息债务置换非标的实际行动可以看出，地方政府专项债务发行力度加大，未来增量扩大。

虽然票据市场冷清，但表外融资市场依然不可缺少。 最近监管的呼声也证实了这一点。 据此，中信建投将2019年社融整体评价为非标准扩大，表外融资将实现正增长，债券融资也将明显增长。 未来央行的货币政策将继续放松，但绝不是“大水泛滥”，思维方式还是通过货币传导机制，继续支撑实体经济。

2月，人民币贷款增加8858亿元，比去年同期增加465亿元，符合市场预期。 从结构上看，居民部门贷款减少，公司部门贷款增加是贷款增长的首要因素，据此，公司贷款诉求逐渐修复，特别是中长时间贷款诉求的增加，不断优化了贷款结构，有助于经济逐步稳定企业

分部门看，2月，居民部门贷款减少706亿元，环比增加1.06万亿元，比去年同期增加3457亿元。 其中，短期贷款减少2932亿元，环比多减少5862亿元，比去年同期减少2463亿元。 中长期贷款当月增长2226亿元，比上个月减少4743亿元，比去年同期减少994亿元。 贷款下跌主要受经济基本面和房地产销售疲软的影响。

2月，公司部门贷款增加8341亿元，环比减少1.75万亿元，比去年同期增加894亿元。 其中，短期贷款当月增加1480亿元，比上个月减少4439亿元，比去年同期增加72亿元。 中长期贷款当月新增5127亿元，比上个月减少8873亿元，比去年同期减少1458亿元。 票据融资增加1695亿元，环比减少3465亿元，比去年同期增加2470亿元。 非银贷款当月1221亿元，比上个月增长4607亿元，增长3016亿元。

2月，人民币存款增加1.31万亿元，环比减少1.96万亿元，比去年同期增加1.61万亿元。 其中，居民存款增加1.33万亿元，比上个月减少2.53万亿元，比去年同期减少1.54万亿元。 公司存款减少1.2万亿元，比上个月多减少0.81万亿元，比去年同期减少1.2万亿元。 财政存款增加3242亿元，比上个月减少2095亿元，年同期增加8529亿元。 非银机构存款增加6757亿元，比上个月增加1.18万亿元，比去年同期增加3632亿元。

贷款持续减少

2019年前两个月，人民币新增贷款4.1万亿元，比去年同期增长3748亿元。 社融增加5.3万亿元，比去年同期增加1.05万亿元。 社融比去年同期连续2个月超过年末年初，连续下跌态势得到初步遏制，为2019年经济金融开局提供了保障。 总的来看，主要是宏观调控加大逆周期调节力度、货币政策传导改善边际的影响，是稳健货币政策效果的集中体现。

2019年，m2增长率持续稳定是前期货币政策效应的集中体现。 与此同时，商业银行扩大资金运用，表内信贷、债券投资和股权及其他投资增长较多，推动m2增速继续维持稳定。 前两个月，表内贷款增加4.1万亿元，比去年同期增加3748亿元。 债券投资增加8727亿元，比去年同期增加7715亿元股票及其他投资增加8329亿元，比去年同期增加3702亿元。

2月底，m1比去年同期增长2%，增速比上个月回升1.6个百分点。 1月，m1增长率低的原因是，1月底临近春节，公司出现了发放工资、奖金的高峰期，当月单位存款大幅减少。 但是，这种情况在2月份有了明显的改善。 从整体上看，m1的下跌最能反映社会整体流动性的结构变化，不代表流动性总量规模的变化。

2月底，社会融资规模存量比去年同期增长10.1%，增速连续2个月超过年末。 2019年以来，社会融资规模增长率回升，主要是由于贷款较去年同期大幅增加，债券融资大幅增加，委托贷款缩小。

2月底，向实体经济发放的人民币贷款余额为139万亿元，比去年同期增长13.3%，高出0.2个百分点。 人民币贷款余额占社会融资规模存量的比重达到67.6%，比去年同期上涨1.9个百分点，前两个月增加4.3万亿元，比去年同期增加6259亿元。

债券融资从去年2季度开始加速增长。 2019年以来，公司债券增长率明显回升，2月底余额20.5万亿元，比去年同期增长10.7%，增长率与上月持平，仍为年4月以来最高水平。 债券余额占社会融资规模存量的比例达到10%，比去年同期上升0.1个百分点。 这两个月，地方政府特别债券净融资额为2859亿元，比去年同期多2751亿元。

另一方面，委托贷款降幅持续缩小，这是2019年社会融资规模结构出现的新特点。 前两个月，委托贷款减少1208亿元，比去年同期减少251亿元。 1月、2月分别减少699亿元、508亿元，降幅持续收窄。

总的来看，前两个月，社会融资规模增长率回升，是因为宏观调控加大了逆周期调节力度，货币政策传导产生了边际改善的影响。 要证明的是，要看社会融资的规模，要考虑季节性因素，要统一考察1月、2月或更长的长期数据，不能过分关注单月数据。 前两个月相结合，社会融资规模增长平稳，预计2019年全年社会融资规模增长率与gdp名义增长率一致。

近两个月，社会融资规模中3项表外融资共计减少217亿元，与去年第四季度月平均减少2092亿元相比，2019年表外融资状况明显好转。 其中，委托贷款只减少1208亿元，与去年第四季度月平均减少1490亿元相比，降幅明显收窄。 信托贷款、未贴现银行承兑汇票均由减息转为增额，前两个月分别增加308亿元、683亿元。

华融证券认为，表外融资状况好转是多方面共同努力的结果，一是货币政策加强了前瞻性的事前调整，加强了与金融监管政策的协调配合。 二是金融机构适应资金管理新规则的要求，持有表外资产明显。 三是表外融资集中到期规模逐渐减少，合规表外融资业务正常增长。 从整体上看，随着社会融资规模表外融资降幅趋于平稳，更好地为实体经济融资诉求服务。

消除季节性因素后，票据实现了正常增长。 1月，银行承兑汇票余额增加8946亿元； 其中，票据融资增加5160亿元，未贴现银行承兑汇票增加3786亿元。 到了2月，这种情况发生逆转，银行承兑汇票余额下降1408亿元； 其中票据融资增加1695亿元，未贴现银行承兑汇票减少3103亿元。

1月，无论是票据融资还是未贴现的银行承兑汇票，大幅增加都有其特定的理由。 一是票据市场利率持续下降，公司票据积极性高涨二是临近春节，公司间结算较多，季节性因素推高了票据增长三是贷款额度相对宽松，银行加大了票据营销力度。 另外，市场上还出现了一点票据套利的情况。

2月，票据业务量迅速减少是由于季节性因素。 2月正值春节假期，业务天数短，公司结算诉求少，开票诉求自然也少，在社会融资规模增加以前就流传着“小月”。 此外，1月，对银行承兑汇票增加的诸多推动作用也有所减弱。

因此，不应该用单月的数据来看票据业务状况。 1-2月，银行承兑汇票余额累计增加7538亿元； 其中，票据融资增加6855亿元，未贴现银行承兑汇票增加683亿元。 从总体上看，2019年，票据业务对实体经济的支撑力度仍在加强。

信用环境还在修复过程中

招银国际认为，信贷数据疲软受银行1月集中投放信贷额度后、投放速度放缓和春节后重启步伐缓慢等影响。 1月，票据融资激增后，监管对票据对冲行为进行了严格检查，但1月创下历史新高，令市场预期过度乐观。 事实上，前两个月，社融实际增长1.1万亿元，增长率达到25%。 2月底，公司融库存量比去年同期放缓至10.1%，但高于年末年初的低位。

从1月、2月的合并数据来看，信用环境正在修复中。 追加人民币贷款仍然是近年来历史上的高点。 此外，非标萎缩放缓趋势明显，公司债务融资市场持续看好，年二季度社融基数偏低，预计2019年二季度社融增速将继续回升。

2月，新增人民币贷款中，公司中长期贷款所占比重环比再次从11个百分点上升至58%，标志着贷款对实体经济的支撑进一步加强，也标志着贷款结构持续出现改善的迹象。 m1增长率比上年同期上升1.6个百分点，达到2.0%。 这也在某种程度上得到了印证，表明公司的现金流状况得到了改善。 另一方面，个人贷款2月增长率较弱的主要原因是短期贷款比去年同期减少了2930亿元。

在经历1月强劲反弹后，2月，表外融资增长率再次下降，委托贷款、信托贷款和未兑现银行承兑汇票均出现净减少。 从严格控制“影子银行”的角度看，监管没有明显放松，防范系统性金融风险仍是今后的重要政策目标。 在扩大地方债发行的背景下，2月，新追加的地方政府特别债务比上个月增长了63%。

招银国际分解认为，下一步，财政和货币政策中将引入越来越多的支持措施。 今年的《政府实务报告》提到加大对中小银行的方向性下降。 在杠杆率背景下，中小银行面临着严峻的储蓄压力，贷款比例上升至历史新高，股票银行平均为94%。 降准有助于缓解这些银行在资金方面的约束，提高银行的风险偏好和信贷投放意愿。

公开的中银领域业绩快报数据显示，a股上市银行年净利润增长率环比下跌趋势基本明显。 但是，在低基数和贷款利率缓慢下跌的情况下，加上利率下跌周期，银行倾向于提前投放、提前收益，2019年一季度业绩增速可能会反弹。 随着1月、2月地方债募集的资金持续投入，预计3月财政持续前进，短期内流动性有望维持宽松态势，但考虑到国债发行支付增加、税期影响即将显现、mlf到期等影响，资金面逐渐收紧

从整体上看，银行板块仍延续震荡格局，考虑到目前板块估值合理、防御属性强、业绩明确性大、横向对象具备相对特点，相对收益值得关注。 虽然由于金融数据低于预期，前期银行板块涨幅放缓，但随着年报和一季度报告逐渐明朗，银行板块业绩相对特征显著，银行板块相对收益值得期待。

两会举办期间，银行板块跌幅在前，首要有以下几个原因，一是净利润可能直接下降。 2019年《政府工作报告》要求提高特定金融机构的利润上缴比例，预计大银行在此纳入利润范围内二是大银行对小额公司的融资增速超过30%，加剧了市场对银行资产质量的担忧。 三、要求降低公司综合融资价格，商业银行利差预计将缩小。

上半年，随着无风险利率的下降，上半年中银领域基本面良好，新公司融将实现比去年同期正增长。 银行股的整体趋势稳定。 中信建投更看好二季度银行股业绩，首要原因是:第一，从4月初开始，新公司融于去年同期逐渐恢复正增长，实现广阔信贷。 前三个月由于基数效应，预计仍将比上年负增长； 第二，二季度没有银行新股解禁第三，有可能出现处理地方政府债务问题的方案，其方法是用地方政府的特别债务代替城市投债等。

众所周知，资产质量和资本是制约银行股估值的两个主要因素，2019年，这两个约束条件大致有所好转，特别是资产质量较预期将推动银行板块估值的持续修复。