“2014年：中国经济的债务风险考验改革正能量的释放”

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年将遭遇的市场风暴可能会在以下几个方面出现。

1 .地方政府债务膨胀过度带来的地方债务违约风险2 .实体经济产能过剩、债务失真高带来的公司违约风险3 .房地产泡沫持续升级带来的资产价格泡沫破灭风险4 .影子银行问题带来的金融体系风险5 .货币发行量大

据统计，目前地方政府的资源负债率约为25.4%，理论上不存在不履行债务的风险。 但是，资源性资产存在变卖性和流动性的问题，国有非营利资产的出售也不仅仅是经济行为。 扣除这两者，地方政府的资源负债率将迅速上升到80%左右，一旦出现债务超额高峰，将发生严重的流动性风险和支付危机。

清华大学公共管理学院教授、博士生导师、公共政策研究所所长俞乔

清华大学公共管理学院博士后的范围

年:中国经济的债务风险将尝试释放改革的正能量

每到年关，很多市场人士都会谈论明年的gdp、货币供应量、甚至宏观经济政策等话题，笔者也会年复一年地预测未来的经济走势。 从过去的复印件来看，年度复印件的标题是“年:改革！ 继续推动中国经济前进”意味着改革在中国不是新词，而是一直被提及。 本届政府在经济、社会、文化乃至反腐败方面取得了意想不到的成果。 改革提供的正能量能否应对一些系统性风险的侵蚀是影响年经济走势的关键。

的几个风险点

关于年经济增长率的预测、财政货币政策的调整，很多专家学者已经发表了评价，笔者不想解释。 简单来说，美国失业率下降、房地产复苏、内生增长动力增强的欧元区可能会缓慢衰退。日本经济在“安倍经济学”的刺激下也相对较强。 的世界经济增长率预计将达到3.5%左右，超过年的3%，全球总诉求将上升，中国的外部诉求将增加。 如果没有系统性风险，国内经济将在7%~8%的箱子之间略有波动。 宏观经济政策仍然以稳定为主，财政赤字略有增加，货币政策继续保持平衡。 在这种环境下，目前实体经济的工商公司对未来的期望比较慎重和乐观。 笔者希望利用有限的篇幅，分解一些可能对未来经济产生系统性负面影响的因素，这些风险随时可能削弱改革的效力，经济政策发生转变，经济增长率下降。 因为，能否解决这些风险，是谈论年的经济形势的前提。

记忆中，上届政府每次谈到明年的经济形势走势时，都会说“明年的经济形势异常严峻”或者“明年的经济形势不确定性很大”等说法，但几年过去了，发现国内经济并没有出现系统性的风险。 没有风险并不是说没有问题，尽管问题依然在那里，没有爆发，但只是被过去“摄像头选择”的经济政策缓和了。 因为发现年中正式没有同样的词语，笔者反而认为年的风险可能更接近了。 因为随着时间的推移，外部经济环境、内部经济结构发生了微妙的变化，用宏观经济政策处理问题的可能性似乎越来越小。

年12月18日，美联储开始缩小购买债务规模，着手削减“量化宽松”。 这意味着经济周期的时钟已经开始回拨。 最近几天，国内货币市场利率上升、股价和债券价格下跌似乎警告了市场参与者和监管者，但年可能会面临市场风暴。 可能遇到的暴风雨有那些吗？ 据笔者总结，大致可能有以下五个方面。 1、地方政府债务迅速膨胀带来的地方债务违约风险； 2 .实体经济产能过剩、债务失真高带来的公司违约风险3 .房地产泡沫持续升级带来的资产价格泡沫破灭风险4 .影子银行问题带来的金融体系风险5 .货币发行量过多引发通货膨胀和汇率风险。 但是，根据过去几次经济危机的导火索统计，70%的经济危机是由债务过高引发的信用违约风险引起的。 由于篇幅的关系，笔者接下来将重点分析前两个问题。 关于大家关注的房价问题，笔者认为那不是经济危机的触发。 (当然泡沫一定会在经济危机中崩溃)。 房价与居民部门相对应，所以居民部门的资产负债表是目前最健康的。 根据国务院快速发展研究中心的统计数据，全年中国居民总资产规模约172万亿元，其中金融资产56万亿元、实物资产116万亿元、中国居民总负债约13.6万亿元。 负债率低于10%，处于相当低的水平。

地方政府债务违约风险

年、媒体、市场、政府最关注的问题不是地方政府的债务问题。 国务院在年内委托审计署进行全面调查。 (包括中央、省、市、县、乡五级政府，4万多个被鉴定机构)，其数据公布较晚，但多数人推测为18万亿元。 关于地方政府的债务规模，无论是政府可能发表的18万亿美元，还是各金融机构研究的19万亿美元、20万亿美元，甚至最高30万亿美元，与目前的gdp相比，都没有占有特别高的份额。 当然，增长率确实太快了。 据笔者统计，2004年地方政府债务余额约为10800亿~12000亿元。 2007年地方政府债务余额为4万亿左右； 年地方政府债务余额增加到10.8万亿元左右。 按照这个速度，包括中央政府在内的年度政府债务总规模预计将超过当年的gdp。 因为，这很重要的是控制其总量，然后调整债务结构，用低价融资方法取代信托、理财计划、融资租赁等方法。

回到短期风险问题，笔者分析了地方政府债务的规模和构成，得出了债务构成的主要五个部分，即银行贷款、地方政府债务、融资平台债券(包括城投公司债务和城投中票)、地方政府信托融资和地方政府bt融资。 截至年底，地方政府银行信贷仍是债务的最大组成部分，财政部代地方政府发行的地方债余额0.65万亿元地方融资平台发行的债券和中期票据共计约1.95万亿元，近年来快速增长的信托融资约2.11万亿美元； 地方政府通过bt法吸收社会资金的量也很大，但这部分的数据无法得到。 我们通过地方基础设施投资额和草根调查匡计算，约为5.26万亿元。 (匡算方法为: bt项目常规期为3年，笔者首先根据国家统计局的数据(年地方项目总投资额约84.20万亿元，其中基础设施建设约占25%，为21.05万亿元； 根据我们的调查，大致1/4的地方政府项目是用bt方法建设的。 这是因为我们评估约为5.26万亿元)。 根据我们的数据，中国地方政府的债务总额必须在19.41万亿元左右根据我们对各种融资价格的保守估算，每年所需的利息支出约为1万亿元左右。

从各种融资渠道获取资金的来源来看，最后大部分来源于银行体系，中国银行领域发生系统性风险的概率也大幅上升。 美国次贷危机的根源是本世纪初联邦储备当局过度放松的货币政策与金融业的自我创新相结合而导致的金融体系过度杠杆化。 中国发生债务危机的风险不是来自金融系统的自身膨胀，而是来自中国特色的“政府+金融”增长方式。 中国宽松的货币政策和政府对金融资源的绝对控制相结合的必然结果是，金融资源往往不是最能产生经济效益和社会效益的行业，而是投向政府主导的行业，从而导致借款投资不可持续。

看完债务规模后，我们将拆除可偿还的资源。 市场认为，地方政府财政收入、地方政府性基金(主要是土地出让金)收入是最直接、最重要的偿债资金来源。 但除了上述部分外，还需要考虑国有公司的经营收益、国有公司的净资产、国有非经营资产、资源性资产等情况。 由于政府债务用于投资也形成了一定的资产，尽管流动性弱、浮动能力低，但最终还债时，会提高政府的偿债能力。

据我们统计，地方政府的最大偿债能力约为76.5万亿元。 从这个角度来说，地方政府的资源负债率约为25.4%，理论上不存在不履行债务的风险。 但是，资源性资产存在变现性和流动性的问题，国有非营利资产的转让也不仅仅是经济行为，如果扣除这些，地方政府的资源负债率将迅速上升到80%左右，一旦出现债务过高的高峰期，将会发生严重的流动性风险和支付危机。 中央政府已经充分意识到其流动性风险，经济金融相关部委表示，将于年创新“可持续债务”和债务扩张期。 因此，与欧美相比，中央政府的充分重视和中国灵活的“债务旋转门”有助于应对地方政府债务的支付危机。

资源少、压力不断增加的公司债务违约风险

对于地方政府的债务风险，公司的债务问题关注度稍低，“债务旋转门”的可能性也较低。 因为其危险度不亚于政府的债务风险。 地方政府债务在2007年以后开始迅速增加，但公司的债务持有率在过去20年中一直很高，爆发了20世纪90年代的“三角债务”

(当时的坏账约为2000亿元)

本世纪初与国有银行的不良债权

)银行改革中从4大国有商业银行剥离到资产管理企业的不良资产约为1.4万亿元。

为什么公司部门的债务一直畸高？ 以前，由于公司承担了一些政府的宏观调控职能，特别是国有公司，相当于承担了一些政府债务。 之后，金融危机过后，中国的经济模式从“出口导向型”变为“投资拉动型”，经济不仅进入了投资“大跃进”，基础设施投资激增，在工业项目上的速度也惊人。 生产能力的扩大留下了很大的生产能力，但是诉求不能持续提高。 投资诉求正在火热之中，没有费用诉求。 供需矛盾无法缓和，只能“向密西西比河注入牛奶”或等待公司持续降价清算。 出清的过程一定非常痛苦，债务压力也必然加剧。 另外，我国经济仍处于“后工业化时代”，经济结构中工业占有率高也是公司债务率高的原因。 从世界银行的统计数据来看，近年来我国公司部门债务率水平的上升速度惊人，同时突破了90%的国际警戒线。

随着债务的扩大，公司的盈利水平不足以覆盖债务的利息支出，债务进入了发散阶段。 这方面有债务规模不断增大的影响，另一方面严重的产能过剩使利润率水平不断下降，更为严重的是，尽管央行基准利率没有动，但在利率市场化的过程中，货币市场的利率水平似乎开始进入持续上升的阶段，这往往是历史的全部。 这是应该警惕的。