“去杠杆及商誉减值影响显着 监测领域持续高增长”

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国盛证券杨心成

一、门帘降价对业绩的拉动

杠杆率影响显著，拖累砖头下跌，业绩大幅下跌，一季度企业稳定。 环境保护领域的年营业收入为6.7%(-16pct )，归母净利润为-75.7 ) )-78pct )，近6年来首次出现负增长。 * * * ST凯迪、盛运环保( 300090 )、天翔环境、神雾环保) 300156 )、ST节能5家公司受减息等影响损失较大，排除后环保领域全年营业收入增长11.7%，返母净利润增长-28.6%。 业绩下滑的主要原因: 1、杠杆作用下信用偏向财务费用激增； 2、砖头耗损损失比去年同期急剧增加； 3、地方财政紧张，坏账损失增加。 2019年一季度营业收入比去年同期增长12.4%，归母净利润增长-5.9%，比年报中的下跌企业业绩稳定。

与财务费用的砖头下跌剧增，净利率大幅下降。 全年环保板块整体毛利率为26.4%(-3.4pct )，下跌与原材料、人工、环保价格上涨有关。 费用率为15.9%(+0.6pct，净利率为3.0%(-7.0pct，除上述5家公司外整体净利率为8.8%，净利率下跌多为财务费用+40%、砖损耗率+382%的激增所致。 2019年一季度毛利率为25.8%、-1.7pct、净利率为8.1%、-2.6pct、净利率同比下跌企业稳定。

经营性现金流大幅上升，资产负债率在创新。 环保板块全年营业现金流净额为230亿元( +103亿元)； 净筹资性现金流量为224亿元(-139亿元)； 投资现金流净额为-538亿元(-41亿元)。 年在许多领域采取了更加积极的还款战略，领域的经营性现金流量大幅提高，但筹资性现金流量缩小。 近年来兴起了ppp模式，公司杠杆率增大，年环保领域资产负债率为58.3%(+3.5pct )，创5年来新高，今后，吸盘驱动模式难以为继，高杠杆率撬动业绩的时代已经过去。

二、子区域差异明显，监测区域持续高增长

各子领域的收益增速前三位是环境监测( 79 )、水务运营) 19 )、固废管理) 17 )； 归母净利润增速前三位分别为环境监测( 46 )、固废管理(-4 )、水务运营(-13 )。 得益于环境管理事权上的利益，鉴权严格，监控设备诉求旺盛，监控领域高景气，且销售设备现金流好，领域持续高速增长。 而前期信贷扩张剧烈的水电解决、节能板块不仅业绩惨淡，部分企业日常经营困难，领域初步清晰。

监测领域:整体板块年收入增长79%，居环境保护领域领先地位。 整个领域受到国家环保监察常态化、“蓝天保卫战”监测先行、监测数据造假等因素的催化，监测设备诉求旺盛，设备铺设进度加快，营业收入普遍上升。 从利润端看，板块年利润增速为46%，横向对象仍为增速最高的子板块，但较去年同期下跌16%。 2019-年环境监测年均市场空之间为415亿元，复合增速16%，预计领域景气将持续。

固废解决领域:分化明显，细分行业龙头业绩光明。 板块整体年母净利润增长率下降，2019年一季度转为高增长。 其中，垃圾焚烧板块业绩基本增长，在扩大焚烧能力和垃圾解决费上涨的背景下，垃圾焚烧企业生产能力的投入和利润的提高带来了业绩的增长。

水务领域:收入利润增长率差距较大。 水务板块年营业收入增长率为19%，较去年同期14%的增长率有所提高，2019年一季度收入增长率为14%，水务企业业绩基本不受杠杆影响，近期年均稳定增长。 必须观察这种企业增值税补贴的变化风险。 2019年一季度水务领域的归母净利润增长20%，大幅好转。

三、投资建议

分化之年，优质成长企业依然强劲。 年，水务和垃圾焚烧运营资产、监控公司、epc公司等现金流优秀的企业大多没有受到多大影响。 总结年归母净利润增长率超过30%的企业，发现其共性是各行业景气度高、领域诉求旺盛，而企业以先进的技术、优秀的运营管理、高市场占有率享受领域红利，订单增加和项目投入带来的业绩增长。 但是，有些却牺牲了资产负债表来换取利润增长。 我认为现金流好的企业利润质量高，增长具有持续性，报告也很扎实。 这是因为未来运营资产优越、经营现金流好、管理效率高的企业更受欢迎，利润高质量的增长能够持续。

在高景气中处于领先地位。 关注高景气子板块经营性现金流良好、技术管理领先的龙头，危险废弃板块东江环境保护( 002672 )、监测板块先河环境保护) 300137 )、垃圾渗滤液解决板块韦尔利( 300190 )、汽车

风险提示。 环境保护政策和审计力度不及预期，融资信用和客户支付能力的风险、细分行业市场的竞争日趋激烈。

四、一股分解

东江环境保护( 002672 )

手的生产能力充分的未来的可释放期

在环境保护审计的大力监管下，危业领域景气持续上升，诉求不断涌现，企业抓住机遇超前布局，手把手产能雄厚，18年底投入产能180万吨，年内粤北韶关( 9.0万吨)、兴业东江)7.

安全车检测( 300572 )

业绩持续高增长的下游整合空间隔较大

2019年一季度企业营收1.2亿元，同比增长48.8%，母净利润3097万元，同比增长110%。 企业一季度的高速增长主要来源于汽车检测系统和检测领域的网络管理系统的销售，展望未来，环检线更新、卡车“三检合一”、检测站新建等将继续在汽车检测系统市场空之间

可以期待下游的合并。 虽然车检运营市场经过多年逐渐市场化、开放，但地域分割明显，大部分由当地资本管理。 认为安车作为主要的上游设备供应商，利用其强烈的新闻特点和技术特点，期待着下游市场的整合。 去年以来，企业配置了青岛、深圳、德州等地区的检查站，且运营市场空之间更大(年600亿以上，上游设备() ) )