“IPO重启所面临的最大困境是什么”

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发达国家的金融产品、市场和工具不能嫁接到我国政府隐性担保的以信用制度为基础的市场上。 这是目前上海股市面临的最大问题。 沪深股市ipo改革之路要顺利进行，首先必须走出要求在时间上达成金融结构比例关系的误区。

易宪容

从4月中旬开始，由于证监会重启，120多个ipo在审计师公司集中提前披露，终于在优先股试点的激励下有了上涨行情，沪深股市重挫，上证综合指数在2000点附近犹豫不决。 有人粗略统计，根据重启ipo的预期，a股市值已经蒸发了1万亿以上。 上海股市为什么对ipo重启这么吃惊？ 要上市的企业太多了，市场没有足够的接受能力吗？ 还是市场预期要上市的企业“圈钱”更严重，投资者不得不退出市场？ 最近公布的股市改革政策没有击中核心，投资者是不是对股市改革没有信心？ 在笔者看来，这些问题都存在，但不是关键因素，毕竟近年来的改革和管理还是卓有成效的。 目前最大的问题是，当前中国的金融改革和ipo重启存在着欧美发达市场的金融产品、金融工具等是否会嫁接到中国政府信用隐性担保的市场上的最基本问题。

金融通常是对信用的风险价格。 不同的信用关系有不同的金融产品、金融市场和金融工具。 不同国家的金融市场结构依赖于完全不同的信用关系。 欧美各国的金融市场结构不同，是因为各国的信用基础制度不同。 信用是公司、个人和政府的承诺。 这些承诺不仅涉及经济条件和社会环境背景，还涉及一国的文化特质、政治法律制度、个人人格、意识形态等。

所以，信用有人格化的信用和非人格的信用。 人格化的信用不仅与个人人格有关，而且经常被特殊的权力结构所揭示。 非人格的信用是从市场的长期发展迅速发展起来的。 例如，晚清以前，中国的信用基于血缘宗法，但现在的中国信用基于政府完全的隐性保证。 欧美发达国家的信用是市场长期发展而来的，由较为完善的法律和司法制度保证。 是没有人格化的信用。 因此，中国市场的信用关系和信用担保方法与欧美各国完全不同。 为什么很多现代金融市场、金融工具以及金融产品进入中国后会水土不服？ 其理由大致在这里。 改革开放已经过去35年了，但是我国金融市场的信用可以说从未摆脱过政府的隐性担保。

如果中国的金融改革试图在政府隐性担保人格化的信用基础上嫁接现代发达国家的金融市场、金融产品和金融工具，这项改革能否成功则相当不清楚。 例如，我国金融改革的一个基本趋势是将银行主导的金融体系转变为证券市场主导的金融体系，从而增加长期的资金供给，快速发展多层次的资本市场，这一趋势在政府相关的金融改革文件中是什么时候直接融资的比重占多大比例。 笔者认定这才是沪深股市快速发展面临的最大问题。

毕竟，在金融市场上交易的是信用关系，是给信用风险定价，但目前中国市场的信用与发达国家有本质不同。 政府还希望将成熟国家的金融产品、金融工具和金融市场嫁接到中国的信用基础制度中。 问题是，这样的嫁接一定会滋生整个市场的问题。 请想想，对政府信用的完全隐性担保，不仅是政府完全主导整个市场，也让市场投资者优先承担过度的风险，使最高收益为全社会承担其价格。 在这种情况下，市场过度投机炒作是绝对不可避免的。 但是，我国资本市场的快速发展并不是基于严格法治保证的非人格信用基础制度，而是在政府信用的完全隐性保证下，随着时间的推移，金融结构的比例关系不可能迅速发展和繁荣。

上海股市的投资者应该是这种感受最深的。 正如你所看到的，在ipo暂停的一年多里，监管层正在努力推进股市发行制度的重大改革。 特别是在十八届中央委员会第三次全体会议之后，证券监督管理委员会提出了一系列重大的制度改革，其力度可谓前所未有。 但是，今年年初a股ipo重启后，相继引发了许多问题。 过去的弊病还没有消除，新的矛盾还在继续。 本来市场期望新股发行制度改革后，新股高发行价、高市盈率及超高募股等“三高”行为得到比较有效的抑制，但结果却让投资者失望。 在新的发行制度下，“日元”现象非但没有好转，反而恶化了。 这些现象表明，如果没有建立新的信用关系，这个市场就不能嫁接发达国家的金融产品、金融市场和金融工具。

另外，沪深股市之所以推行多年的t+1交易制度、涨跌制度，启动衍生品市场，都是为了避免在我国现有信用制度下的过度投机炒作行为。 但是，这几年的实践结果是“道高一尺，魔高一丈”，拟上市的企业和相关部门总是试图突破这些限制，通过股市的过度炒作来实现利润最大化。 当然，任何制度安排都不可能永远完善，市场总是在无限快速的发展和逐渐严密的监管中前进，但我国市场的信用是由政府隐性保证的，因此利益大小往往与权力关系的远近有关。 也就是说，上海股市中小投资者在市场波动中成为买家的根本点。

所以，沪深股市ipo改革之路要顺利进行，首先必须摆脱时间要求金融结构比例关系达成的误解，用现有的信用关系明确金融市场结构，促使其自然发展。 有了这个基础之后，也不要盲目移植欧美发达市场条件下的金融产品和工具，而要探索快速发展适应我国信用关系的金融市场。 上海股市的快速发展，企业上市也不应该着急，正在逐渐转变。 在这里，笔者特别想提出的是，在我国完全没有信用基础的股票是期货等产品和其他衍生工具，政府应该出台逐渐萎缩和退出市场的政策。 (作者是中国社会科学院金融研究所研究员)