“殷剑峰：新变局下的中美经济”

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中新经纬客户端4月19日电题:“殷剑峰:新变局下的中美经济”

作者殷剑峰(国家金融与快速发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家)。

新兴市场和快速发展中经济区块的迅速崛起，极大地改变了过去全球经济的快速发展模式。 这一重大的结构变化表明，全球经济将进入深度调整期。 在这个调整期间，世界经济转型期充满了风险和挑战，但也包含着新的机遇。 对于中国经济来说，2019年可能会面临信用收缩、ppi通缩等困难。 但是，中国处于中央财政和货币政策的操纵空之间，是中等收入水平的快速发展中国家，所以即使有“冬季”，总会过去的。

年第四季度以来的世界经济“小春”已经过了年。 国际货币基金组织、世界银行等国际组织降低了对2019年世界经济增长的预期，预示着世界经济将面临快速发展格局的巨大变化，世界经济将进入深度调整期。

一、发达经济区块的增长引擎:美国

年，在发达经济区块中，美国在年末减税效应和股市增长效应的带动下，经济持续强劲增长，但日本和欧元区国家依然萎靡不振。 根据国际货币基金组织汇率法的计算，2009年，发达经济体区块对世界经济增长的贡献为36%，其中美国的贡献达到15%。 在美联储持续加息的情况下，日本和德国10年期国债收益率维持远低于通胀率0.1%-0.2%的水平，货币市场利率进一步维持零利率和负利率。 问题是，美国经济真的强大到能支撑美联储在2019年继续加息吗？ 有趣的是，仅在去年上半年，“长时间停滞”也是美国国民经济研究局( nber )热烈讨论的话题。

1938年，美国经济研究会会长alvin hansen首先提出了“长时间停滞”的概念。 1929年的大萧条开启了持续失业和经济停滞的时代。 年，美国前财政部长lawrence summers在“为什么停滞被解释为新常态”的演讲中再次指出，发达经济板块有可能因老龄化、全要素生产率下降而陷入长时间停滞。

包括美国在内的发达经济阻滞长时间停滞的首要原因是劳动参与率持续下降。 年以来，美国失业率经历了二战后最大的跌幅，但美联储加息与否的首要依据是失业率是否达到了非加速通胀失业率( nairu )。 但是，失业率并不完全反映劳动力市场的实际情况。 失业率等于失业人口在16岁以上劳动力人口中的比例，因此失业率的下降可能是失业人口的减少所致，也可能是无员工人口退出劳动力市场，不被计入失业人口。 因此，另一个指标——劳动参与率，即16岁以上的劳动力人口与16岁以上的社会总人口之比。 在失业率从年开始持续下降的情况下，美国的劳动参与率也出现了二战以来最大的跌幅。 从2000年的近68%下降到2008年的66%，之后进一步下降到现在的62%。 劳动参与率低不仅意味着实际上没有工作的人口远远高于失业率反映的水平，也意味着家庭部门的收入水平跟不上经济复苏的步伐。 由于家庭部门的费用占美国gdp的70%，所以家庭部门收入的停滞成为了经济复苏的根本障碍。

长期停滞的第二个原因是技术进步停滞。 近年来，美国国民经济研究局关于美国全要素生产率( tfp )的研究表明，2004年前后，tfp呈明显下降趋势，带动了劳动生产率和潜在gdp增长率的持续下降。 1996年至2004年间，在新闻技术革命的推动下，美国劳动生产率年增长率达到2.54%，2004年以后，增长率迅速下降到1.33%。 由于tfp的下降发生在2008年全球危机之前，危机的爆发并不是tfp下降的原因，也意味着危机后经济的表面复苏也不是经济供给方的真正改善。 结果，一个现象是，在年失业率持续下降的情况下，美国的潜在gdp增长率仍维持在2%左右的历史最低水平。 这与二战后美国两次失业率下降过程中出现的现象完全不一致。 第一次是二战结束到1965年越南战争全面爆发期间，第二次是20世纪90年代到200年新闻技术革命期间，这两个时间段失业率的下降都伴随着潜在的gdp增长率潜在的gdp增长率和失业率的背离，最终， 这是因为新闻技术革命后技术进步的动能减弱，而且，根据美国国会预算办公室( cbo )的预测，在随后的几年中，美国潜在的gdp增长率将持续下降。

长期停滞的第三个原因是债务高。 2008年全球危机后，美国联邦政府、州和地方政府、公司和家庭等4个实体经济部门的债务达到历史新高。 其中，联邦政府和公司部门的债务值得特别关注。 截至2007年第三季度，美国联邦政府债务相当于2007年次贷危机爆发时的2.92倍，包括联邦政府、州和地方政府在内的广义政府债务利息支出每年接近8000亿美元。 这不仅明显拉动经济增长，债务可持续性也值得怀疑。 一是，如果FRB继续“缩手表”，对中国、日本等美国第一顺差国家的顺差持续下降，美国国债的后续购买力将持续减少。 事实上，随着美元信用的丧失，一些国家的央行已经积极减少购买美国国债。 二是如果FRB继续加息，比如联邦基金利率回到2005年的水平，广义的政府债务利息支出将大幅上升至1.2万亿美元，约相当于美国gdp的6%-7%。 事实上，即使美联储停止加息，美国政府债务高企也会上调名义利率，形成巨大的偿债压力。 除了政府债务之外，美国企业部门的债务规模在去年三季度也相当于2007年的近1.5倍。 部门债务的首要原因之一是利用量化宽松释放出的流动性回购上市公司的股票，支撑了美国股市的虚假繁荣。

回顾美国经济百年的历史，年和大萧条前夕的1928年至少有三个共同点。 第一，股市大幅上涨。 第二，公司部门负债高企第三，第一经济阻滞之间倾向于采取以邻居为界的政策。 1929年大萧条的导火索是股市暴跌，迫使公司部门减少债务，整个经济进入了债务紧缩的恶性循环。 这与2008年全球危机不同，后者的原因是房地产市场的调整，负债主体是家庭部门，同时2009年以后的主要经济板块相互合作，共同采取了宽松的货币财政政策。

二、新兴市场和快速发展中经济区块的增长引擎:中国

根据imf汇率法的计算，全年新兴市场和快速发展中经济区块对全球经济增长的贡献达到了47%。 其中，中国对全球增长的贡献达到21%。 从近几年中国经济的业绩来看，中国经济整体上仍处于下行压力较大的过程中，改革开放以来形成的高储蓄、高投资、高速增长的“三高”模式已经不可持续，新的增长模式还没有形成。 这既有增长的周期性问题，也有积极经济结构调整的反映，新旧动能的转换需要一个过程。

实际的gdp增长率非常平滑，因此不适合短期内的经济周期评价。 评价中国经济周期的一个比较有效的指标是季度名义gdp增长率。 如果关注过去25年的数据，很明显在名义gdp增长率低于10%的情况下，可以判断经济进入了“冬季”。 例如，1997年第4季度至1999年第4季度的亚洲金融危机期间、2001年第1季度至第3季度银行放贷最严重的时期、2009年第1季度至第3季度全球金融危机冲击中国经济的时期以及年第3季度至年第4季度 从年第四季度开始，季度名义gdp增长率出现反弹，但持续时间不长，自年第二季度以来，名义gdp增长率再次跌破10%。 与名义gdp高度同步的是，第二产业、第三产业比较平稳。 即使在名义gdp增长率低于10%的时期，第三产业的增长率都维持在10%以上，这证明了第三产业是经济的“稳定器”。 从历史数据也可以看出，上述4个名义gdp低于10%的时期都伴随着ppi通缩。

名义gdp增长率反映了当前经济周期所处的阶段，但评价未来周期演化时需要注意重要的领先指标狭义货币m1。 与其他国家的统计不同，中国的m1除了很少的现金外，85%是公司的普通存款。 通常，影响公司普通存款的因素有两个。 公司经营现金流和公司债务的一些变化。 因此，公司活期存款增加，证明m1增长加快，公司经营状况有所改善，或者证明公司有能力扩张信用以支撑经营投资活动。 因此，m1成为主导经济周期的重要金融变量。 历史数据表明，m1周期领先名义gdp和ppi周期约2个季度。 在此次经济复苏的“小阳春”之前，也就是年第二季度，m1增长率达到25%的高峰，两个季度后，也就是年第一季度名义gdp增长率突破10%。 但进入年后，m1增长率降至10%以下，预计至少2019年上半年名义gdp可能不乐观。

另一个备受关注的问题是信用收缩。 在信用本位制中，货币归根到底是信用创造。 如果没有整个经济的信贷扩张活动，个别公司的经营现金流增加或债务扩大，必然意味着其他公司和其他部门的收入和债务减少。 也就是说，目前m1增长率低迷的背后，是整个社会信用活动的萎缩。 从信用供给水平或信用工具的角度来看，整个社会的信用活动可以分为银行信用和非信用。 年，银行信贷增长率基本稳定在12%左右，但非信贷增长率明显下降。 非信用可以进一步分为债券(包括国债、地方政府债务在内的各种非金融债券)和各种影子银行信用。 拆分后发现，非信用收缩主要是各种影子银行规模的大幅缩小。 从信贷或债务的部门层面来看，目前的信贷收缩涉及政府、公司、居民等所有非金融部门。 对政府部门来说，信用收缩最常发生在准政府债务行业，包括城市投资债务、平台贷款、政信合作、基础设施投资相关的各种资源管理计划。 对公司来说，年至今民营公司债务不断下跌。 特别是在年影银行受到压迫之后。 对家庭部门来说，、受住房贷款增长刺激的年度信贷扩张已经进入尾声，家庭部门中需要很长时间的贷款，即住房贷款一年三季度达到28万亿元，相当于一年的两倍充裕。

三、2019 :深度调整的时期即将到来

历史的势头迅猛，不会在短周期内发生变化。 根据imf等国际组织的报告，目前世界上正在发生巨大变化的标志之一是，新兴市场和快速发展中经济区块( emdes )迅速崛起，过去100年世界经济的快速发展以发达国家为中心，以emdes为周边的“中心-周边” 以购买力平价计算，全年emdes占全球gdp的份额已经达到59%，远远超过发达经济区块31%的份额。 emdes的年均增长率( 4.5 )左右)为发达经济区块( 2.2 )左右)的约2倍，因此“外周”对“中心”的超越将越来越快。 对世界经济的快速发展来说，这一巨大的结构变化既是机遇也是挑战，但2019年是迎接挑战、转化为机遇的重要一年。

从中国经济来看，尽管2019年会很困难，但仍有很大的结构性机遇。 例如，中国的第三产业在去年以后超过了第二产业，经济进入了后工业化时代服务业的快速发展阶段，但中国的服务业占gdp的比例远远低于世界平均水平。 未来通过彻底解放思想，我国产业结构升级调整，特别是科教文卫等现代服务业的快速发展将是继续保持中高速增长的关键。 例如，中国的城市化水平到今年为止仍然不到60%，几乎相当于美国1950年的水平。 我们知道，1950年至1965年越南战争全面爆发之前，美国经历了城市化的迅速推进和经济高速增长的过程。 十九大报告指出，未来中国将进入象征中心城市和城市群快速发展的城市化新阶段。

无论如何，2019年将是困难的一年。 但是，由于中国中央财政空之间巨大，例如年中国政府的杠杆比率只有16%，远远低于美国的86%。 在中国高额法定准备金率提供的货币政策操作空期间，特别是中国还是中等收入水平的快速发展中国家，因此即使在2019年(中新经纬APP )。

殷剑峰