“美联储降息会结束美元上涨周期吗”

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作者木子荣肖立晟

作者杨子荣是中国社会科学院世界经济政治研究所助理研究员

作者肖立晟是中国社会科学院世界经济政治研究所副研究员

资料来源《中海外汇》2019年第15期

重点

历史经验表明，美联储首次降息后美元指数短期表现不存在稳定规律，美联储货币政策转变对美元指数长期走势的影响也存在多种可能性。

年末美联储加息以来，美元指数一直呈高水平走势。 支撑这一轮美元指数上升的主要原因一方面来自美国经济基本面的改善，另一方面财政刺激政策推迟了美元指数下跌的时间点。 进入2019年，美国经济下滑风险急剧上升，各项前瞻性指标隐含着美国经济存在衰退风险，但近日，美联储又放出了强劲的降息预期。 那么，美联储降息对美元指数走势有何影响？ 以下，笔者结合历次FRB降息后美元指数的表现，对这一问题进行分解和展望。

FR B1次利率下降

对美元指数影响的历史比较

笔者比较了1983年以来FRB实施的第五次降息后美元指数的前后表现，得出以下结论。

第一，从短期立场来看，美联储降息并不一定会导致美元指数下跌(见表1 )。 对比5次美联储降息，美元指数降息后1个月上涨2次，降息后1个月好于降息前1个月的有3次。 三个月的比较结果也与此相似。 当然，这不排除在美联储正式实施降息之前，美元指数提前做出了反应。 但是，尽管如此，美联储降息与美元指数的短期表现之间并未出现稳定的联系。 这表明，除了货币政策外，美元指数的短期波动也受到了其他因素的影响。

表1历史上，美联储首次降息后美元指数的表现

来源: wind，作者整理

其次，从长远角度看，美联储首次降息意味着美联储货币政策将发生转变，但并不意味着美元指数的长期趋势将会逆转。 / h// S2 /

从历史数据来看，美联储首次降息对美元指数的长期影响可以分为三种情况。 一是结束美元升值周期，开辟下跌之路( 1984年9月20日、1989年6月6日、2001年1月31日)。 二是开始了新的美元升值周期( 1995年7月6日)。 三、美元指数持续下跌趋势( 2007年9月18日)。 这意味着仅靠美联储货币政策的变化无法准确预测美元指数的走向。

此外，历史数据表明，经济基本面预期的相对变化比较符合美元指数(见图1 )，但货币政策的相对变化与美元指数的关系不稳定(见图2 )。

一个例子是美联储于1984年9月首次降低利率。 美元指数在利率下降后6个月达到顶点。 这次美元循环的结束是多个因素共同作用的结果。 首先，美国经济增长率迅速大幅下降，与经合组织经济区块经济增长率的差距迅速缩小。 其次，《广场协议》通过政治干预人为压低美元汇率，直接导致美元指数下降。 其二，以美联储于1995年7月首次降低利率为例。 由于此次美联储降息幅度小、时间短、步伐慢，同期欧洲央行还实施了更大幅度的降息。 另外，此次降息后，美国网络领域发展迅速，使美国经济增长率明显快于经合组织国家。 因此，美联储的降息反而开辟了美元指数上涨的道路。 其三，2007年9月美联储开始了降息周期，但由于此前美国经济弱于经合组织国家，美国和主要经济区块的利差也迅速缩小，美元指数已经处于下跌之路。 这个轮的降息只是因为美元指数持续下跌的趋势。

第三，考察历史上5次美联储首次降息后次年美元指数的表现，也可以看出与美国和主要发达经济区块的相对经济增长率高度相关。 如果美国经济增长率快于第一发达经济区块，美元指数就会强劲。 关于这一点，只排除2002年。 这是因为当时美国的经济增长最受益于财政政策的刺激，财政赤字的恶化引起了市场对债务上限问题的普遍担忧。

综合以上结论，总体上认为汇率反映了相对量的变化。 美元指数被认为是根据世界主要国家和美国之间的贸易结算量加权的。 因为该美元指数反映了美国和这些国家经济基本面预期的相对变化和货币政策周期的相对变化。 另外，美元指数还受到政治干预、突发事件、避险情绪等因素的影响。

注:经济增长率之差是美国实际经济增长率与经合组织各国实际经济增长率之差。 阴影部分是FRB的降息周期。 / h// S2 /

图1美元指数(左轴)与经济增长率之差；右轴) )/h/) )

来源: wind，经合组织，作者整理

( )注:利差是美国长时间国债收益率与6大经济体长时间国债收益率的加权值之差。 6大经济区块的加权值与欧元( 57.6% (、日元) 13.6% )、英镑).1 )、瑞典克朗)、瑞士法郎) 3.6 )一致。 / h// S2 /

与图2美元指数的利差

来源: wind，作者整理

年内美联储加息对美元指数的影响展望

历史经验表明，美联储首次降息后美元指数短期表现不存在稳定规律，美联储货币政策转变对美元指数长期走势的影响也存在多种可能性。 美元指数的表现取决于美国和主要发达经济体区块的实体经济和货币政策的相对变化 如果美联储实施降息，且美国经济表现不及主要发达经济体区块，美元指数的大致率将会下降。 如果美国经济状况好于第一发达经济体区块，美元指数将受到强烈支持。 因此，要事先判断FRB降息对美元指数的影响，还是要结合当时实体经济的相对变化进行分解。

2019年6月，FRB会议发出鸽派更强烈的信号，面对不明确因素和缓和的通胀压力，委员会声明将密切关注近期新闻对经济前景的影响，采取适当措施保持扩张。 那么，年内美联储实施首次降息，会对美元指数产生什么影响呢？

结合上述解体，短期内美联储已确定先于欧洲央行等主要经济区块释放降息预期，因此认为将对美元指数的短期业绩产生一定影响。 具体来说，美国经济目前温和下滑，但依然坚挺，以欧元区为代表的主要发达经济体板块经济持续低迷，仍弱于美国。 根据oecd的预测，2019—年，美国实际经济增长率仍先于主要发达经济区块。 这将为美元指数带来一定的支撑力，以免引起迅速下跌(见表2 )。

表2经济增长率比较和美元指数表现

来源: wind，经合组织，作者整理

从中长期来看，美国经济处于高位拐点，欧元区经济仍在探底。 未来，如果美国经济比欧元区经济好得多，就会对美元指数产生强劲的支撑，但是如果欧元区经济触底反弹，提前回升，然后美国经济增长率高位下跌，与欧元区经济增长率交叉，美元指数就会开始下跌。

另外，股市作为先行指标，可以警告经济衰退，对美元指数的走势兼具一定的指示作用。 因此，应该充分关注美股的变化及其下跌风险。 历史上，美国在1973年、1981年、2008年三次大萧条之前，道琼斯工业指数提前出现了趋势性逆转(见图3 )。 。 目前，美国股市在高位徘徊，上涨动力不足，震荡加剧。 在美国股市呈趋势下跌的情况下，经济衰退可能即将来临，必须警惕其对美元指数的影响，也应关注中美贸易摩擦反复、地缘政治剧变、金融危机爆发等突发事件对美元指数的影响。

注:作者以1973年12月、1981年8月、2008年1月美国三次长期经济衰退的起点为界( t=0)，分别描绘了衰退的前三年和最后三年的道琼斯工业指数(指数化解决)，1973年、1981年 2019年线表示的是从去年5月到2019年5月指数化解决的道琼斯工业指数。 / h// S2 /

图3道琼斯工业指数和历次经济衰退

来源: wind，作者整理

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