“融资难约束缓解 经济离底缓起步”

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胡月晓

经济、货币

双平稳的倾向不变

进一步加深对新发布的平坦化宏观数据或市场前景柔性化的期待。 但是，如果深挖中国最新的宏观数据结构，显然中国经济“在稳定中上升”的格局依然没有改变。 工业活动的下滑是波动的，无法揭示经济的快速发展趋势。 投资回升乏力，表明经济仍处于底层阶段困难重重，但随着基础设施投资回升和政策扶持力度加大，投资稳定上升的情况将经济拉出底层结构。 具有正向周期性性质的民间投资(第一是制造业投资)下跌，表明经济暂时困难，但正在接近底部阶段的末期。 支出的意外下跌是支出急剧增长中的一个交易点，只是非趋势性的波动。 直接关系到收入和楼市、耐用商品的周期性变化，从这些因素来看，中国费用稳定的特点没有改变。

2019年以来，供给侧改革的重点明显转移到“降钱”上，未来政策对经济的支撑力度将更大，在结构调整思维下，政策精度也将提高。 在中国经济稳定的情况下，变暖的趋势不会改变。

4月信贷和货币的实际增长，双方都呈现出缓慢下跌的状态。 从新融资的部门分布来看，住户部门的融资增长规模再次超过公司部门的融资增长，公司融资增长再次下跌。 居民部门中长期持续高位贷款状态表明，与楼市回暖有很强的关联。 2019年以后，楼市成交逐渐呈现回升态势，成交再现扩大态势，这直接引发了家庭部门各期限信用诉求的增长。 以2019年楼市回暖成绩为例，居民部门信贷高增长仍将持续，3-6月居民部门中长期贷款仍将维持在4000亿左右。

4月份公司部门新增融资中，短期贷款减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，票据融资增加1874亿元。 这表明公司短期信贷的诉求不强，这表明中国没有流动性约束。 公司短期贷款的低迷反映了目前的经济运行状态。 离开底部的初期，经济运行还很疲软。 公司未来的信用增长，仍然集中在中长时间的贷款上。 经济刚刚见底的时期，中长期贷款的增长需要金融、产业等相关政策体系的激励。 由于这一未来公司部门的贷款新情况依赖于政策的部分变化，在公司部门贷款增长随楼市平稳而逐渐放缓的情况下，整体贷款增长将呈现平稳、中弱的态势。

缓解融资困难

经济从底部慢慢开始

货币政策的实际基调从“稳定中的紧张”变为“稳定中的紧张”以来，中国的货币环境得到了明显改善，流动性紧张得到了比较有效的缓解。 年末和2019年初的下调、降息，迅速扭转了中国的货币环境，缓解了资金紧张。 虽然前期央行调整了货币宽松的步伐，但流动性环境的改善趋势没有改变，融资难对经济复苏的制约消失了。 为了兼顾结构转换的宏观调控目标，货币政策的中性基调不变。 货币当局的政策重点已经由总量控制，转向结构调整，促使货币和信用流向新的实体，特别是中小企业。 从政策实践看，受政策鼓励、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体不存在融资约束。

从货币政策效应的角度看，中国的货币政策效应自今年下半年以来从中性发生了积极的转变。 中国过去的货币政策效应是中性的，是中国经济转型期底部运行阶段的独特特征，中国的货币政策效应一旦积极，就意味着中国经济将走出底部。

中国货币和信贷增长稳定的态势，将使投资增长缓慢回升。 随着ppp的重启和加速推进以及新兴产业投资的其他激励、支持措施逐渐完善，投资内生增长动力逐渐恢复。 宽松稳定的信用和货币环境，有助于投资回升趋势的实现。

市场利率走下台阶后

持续平静

年货币环境的实际局面是“中性偏误”，这直接导致了实体经济行业市场利率的上升。 2019年货币边际宽松后，实体部门市场利率转为下降，从下降程度来看，目前市场利率仍在下降空之间。 在货币当局着力降低融资价格的情况下，市场利率有望突破年底，此后趋于稳定。

中国货币环境的基本结构是“库存过多、增量不足”。 在利率市场化的条件下，融资利率受经济运行和货币环境的共同决定，体现风险溢价的实际贷款利率具有“韦克塞尔”的性质，体现当期商业环境的自然利率。 实际市场利率受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响最大。 即民间利率不仅受货币状况的影响，更重要的是体现当前经济环境下的运行风险和未来预期，是实体经济行业的风险利率。 中国货币存量过多、增量不足的局面决定了中国实体行业的贷款市场利率，首要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。 在经济徘徊在底部、预计疲软的情况下，要想市场利率比较有效地下降，就需要货币当局强烈的倾向性政策信号。 因此，从短期来看，尽管货币环境有所缓和，货币市场流动性紧张有所缓解，但贷款市场利率仍以稳定为主。 在经济走出谷底尚未形成共识，市场对缓解资金紧张局势的预期也尚未达成一致的情况下，风险溢价成为决定资金融通利率的主要决定因素，资金借贷的风险利率稳定。

货币偏差和货币利率下降的预期，决定了实体行业流动性的稳定结构。 从我们跟踪注意的温州民间借贷利率走势来看，市场利率走势在经历了前期小幅下降后再次趋于平稳； 从趋势来看，稳定中隐藏着“稳定中的偏激”的构图。

货币、信用增长

继续稳定的回归

很明显，前期贷款、货币回升的步伐超过了政策共识的防范，政策进行了事前调整、微调。 从实际增长水平看，政策调整货币宽松力量后，信用、货币增长仍将保持稳定下跌势头。 中国货币增长平稳的格局，根源上决定于中国基础货币增长难以持续比较有效地扩大。

进入二季度，商业银行等金融机构年初经营集中扩大等季节性消退，未来信贷、货币增长再次趋于平稳。

根据一般的货币增长中性基准( gdp增长率+1/2*cpi+1/2*ppi )，2019年的m2在7.5-8.5之间为政策共识水平，8.5之上意味着货币环境过度缓和。 目前货币的实际增长率明显接近过度宽松的地区，未来货币增长不仅难以再提高，也难以维持目前的水平。 中国未来要维持流动性比较平稳的态势，就必须面临以下选择。 降级、新创基准货币投放渠道。

“供给侧改革”的重点已经转移到“降价资金”上，融资价格高作为经济活动中的客观事实，自然进入了政策视野。 尽管短期通货膨胀水平持续高态势，年内价格下跌的趋势没有变化，“利率下降”也成为了未来不可缺少的政策选项。

目前，信用恢复最依赖于居民部门的增长，也就是楼市“小阳春”带来的信用恢复，因此，随着楼市回归平静和进一步限制资金流向楼市的“补丁”的制定，居民部门的信用增长将在稳定中呈现下跌势头，未来，信用增长将