“美债2.0之后会怎么？”

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美国国债不仅反映了基本面的下方预期，也面临着当前高杠杆化的风险。

在私营部门的杠杆作用方面，杠杆作用良好时期的利率随着杠杆作用的上升而上升，在周期结束时首先利率下降，然后杠杆作用变得不可持续，甚至更加明确。 目前的风险集中在公司部门，特别是垃圾债务风险上； 在政府部门，在海外配置诉求降低的前提下，FRB有可能面对杠杆作用，以低利率应对。

因此，未来高杠杆风险和经济数据将共同推动美国国债下跌，整体收益率仍将持续下跌，年内低点可能在1.70%-1.80%左右。

美债创新低，美债会到多低的位置？ 我们从宏观杆切入分解。

什么是微距杆？ 央行年一季度货币政策执行报告显示，“宏观杠杆比率通常用非金融公司部门(简称公司部门)、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值)”之比来衡量。 ”这也与bis的定义一致。

宏观杠杆集家庭、公司和政府部门的杠杆于一体，但有三个不同，私营部门(家庭+公司)杠杆是顺经济周期，内源较强的政府杠杆具有逆周期调节的性质，具有政策性。 这一点也从美国的情况中得到了明显的证明，特别是2008年以后，政府举债向私营部门举债。 因此，首先将宏观杆分成两部分来看。

私营部门杠杆作用

如何看待私营部门的杠杆作用，从长周期来看，美国私营部门的杠杆率持续上升。 有商定的杠杆率吗？ 另外，如何区分好杆和坏杆？

好的杠杆支撑着经济增长，坏的杠杆创造了过剩的信用。 这在债务/gdp指标中不清楚。 因为gdp是流量的指标，真正支持gdp的是债务的增长，所以用增长债务/gdp来看杠杆的好坏。

美国的增量债务/gdp有明显的周期性，同时与美国的恢复-衰退周期一致。 如果在恢复初期，债务/gdp增长率处于低位，而单位gdp增长所需的债务增长率被证明很少，那么举债的效率就很高。 随着复苏的持续和债务的上升，增量债务/gdp比率上升，杠杆效率下降。 到恢复结束和衰退前期，债务绝对值很高，与经济增长不一致。

如果涉足利率会怎么样呢？

私营部门举债对利率的影响主要在中周期水平。

相对于债务/gdp，债务比率更能反映债务的可持续性，因此用债务比率( dsr )来看最近的美国经济周期。 在上一个周期，美国进入衰退是在2007年12月，走出衰退是在2009年6月。 在上个周期结束的2006年末，国债利率首先开始下降，但此时债务比率还在上升。 之后开始衰退，债务偿还率开始下降(杠杆破裂)； 2009年复兴初期，债务比率与国债利率一起下降，之后，杠杆化、债务比率开始上升，国债收益率、联邦基金利率随着杠杆化的上升而上升(好的杠杆化)。 目前债务比率还在上升，但国债收益率已经下降，已经进入周期结束。

总而言之，复苏开始时，债务绝对水平较低，举债有利于经济增长。 此时，利率随着举债而上升，在周期结束后，利率市场意识到经济周期的结束和债务的不可持续性，国债收益率首先下降，联邦基金利率保持谨慎，但债务水平仍持续上升，在衰退到来之前被动开始举债

现在美国私营部门的杠杆在哪里？ 已经达到不可持续的水平了吗？

美国私营部门的杠杆化整体上升，细分下来，家庭部门的杠杆化依然处于低位，公司部门的杠杆化创新。 我们可以从FRB的《金融稳定报告》中窥见一二。

年11月28日，美联储发表了史上第一份“金融稳定报告”，鲍威尔发表了相关演讲。 美国的金融风险整体较低，唯一的担忧是公司部门杠杆过高，超过了危机前的水平。

鲍威尔说:“企业债务与gdp的比率取决于经过近10年经济扩张的人们的预期水平( Theratio OFCorPorate DEB TOGDPISABOUTW here ONEMIGHTEX PECTERNEARLAD ADEOFECONOMIS ) 那似乎遥远而且近年来的上升趋势与公司资产对gdp的增长基本一致。 ”

但是根据我们的验证，美国公司的部门资产没有超过其他部门的资产增长，所以不能说美国公司的债务增长有资产支撑。

2019年5月20日，FRB再次发布金融稳定报告。

鲍威尔再次指出美国公司部门的高举债风险，最重要的是垃圾债务市场(垃圾债务和举债)。

但他强调，美国公司部门的债务风险是适度的。 在低利率环境下，公司的利息/利润比处于低位。

这个估值是静态的，债务价格首先受益于美国的低息环境，一方面逼迫美联储不要加息或降息，另一方面周期末美国企业的利润还没有开始下降，减税导致利润周期和杠杆周期产生了背离，这也是不可持续的。

从利差角度看，垃圾债公司利差自2019年初以来有所减少，垃圾债盛宴尚未结束，但美国国债利率持续下降，含蓄着明显的经济衰退迹象。 国债和垃圾债务市场发生背离，低评级公司的杠杆上涨值得警惕。 美国的金融体系并不像鲍威尔指出的那样坚如磐石，私营部门的风险主要是公司部门的高杠杆化，特别是垃圾债务市场。

除了私营部门杠杆化对利率的影响外，我们的解体还缺少一环的政府部门杠杆化。

政府机构杆

控制杆有什么变化？

首先关注美国政府机构的杠杆作用是如何变化的。

美国政府部门的举债在1981年和2007年两次明显上升。 前者因里根减税收入大幅减少； 后者是金融危机，收入大幅减少，财政支出增加。

未来会如何变化？ 根据cbo的估算，根据目前收支和特朗普减税法案的推进，到2028年，公共部门持有的美国政府债务( FRB持有的债务除外)占gdp的比例将从年的78%上升到2028年的96%。

会怎么样？

政府机构的债务率持续上升会发生什么问题？ 还是融资的问题。

2008年前后赤字上升和债务上升，主要是来自海外投资者的融资。 之后，qe迎接海外投资者为美国债务融资。 未来靠谁？ 由于特朗普贸易政策+全球贸易拐点，美元-商品环流减弱，美国海外对美债配置的诉求下降。

最近，美国国内资金增持美国国债是首要的。

但是，美国国债的国内融资不足。 一个例证是，美国一级交易商的纯美国债首付自2019年以来迅速上涨。

最近美国国债收益率的下跌有可能缓解美国国债的诉求压力，但交易型投资者无法长时间支撑美国国债融资，缺乏外国配置是威胁美国国债融资的长期因素。

FRB能做什么？

美联储能做什么？ 一种手段是压低利率，阻止杠杆率上升。

政府杠杆率的变化= (名义利率-名义增长率) )政府杠杆率+赤字率

名义利率低到一定程度，就可以抵消赤字率带来的杠杆化边际上涨，保持杠杆率的稳定。 该名义政策的利率要求为0.8%，是目前美联储永远达不到的程度。 降低利率是一个可行的选择，但只能减缓杠杆上升的速度。

当然，美联储的主要目标还是充分就业和稳定通货膨胀； 但是，在通货膨胀威胁小的情况下，面对高杠杆化，美联储应对的是低利率的环境，现在与就业和通货膨胀目标也不相容。

总结。总结

他指出，在前期，美国国债收益率将整体走低。 6月3日，美国5月发布ism的pmi数据后，美国债务收益率接近2.0%。 美国债券下跌的速度超过了预期，收益率足够下跌了吗？

美国国债不仅反映了基本面的下方预期，也面临着当前高杠杆化的风险。

在私营部门的杠杆作用方面，杠杆作用良好时期的利率随着杠杆作用的上升而上升，在周期结束时首先利率下降，然后杠杆作用变得不可持续，甚至更加明确。 目前的风险集中在公司部门，特别是垃圾债务风险上； 在政府部门，在对海外配置的诉求降低的前提下，FRB有可能面对杠杆作用，在低利率环境下应对。

因此，未来高杠杆风险和经济数据将共同推动美国国债下跌，整体收益率仍将持续下跌，年内低点可能在1.70%-1.80%左右。

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