“伍戈：中国居民购买力透支了吗？”

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中新经纬客端3月26日电题:“伍戈:中国居民的购买力是否透支？ ’

作者伍戈(长江证券株式会社首席经济学家、总裁助理) )。

近年来，随着房价的上涨和贷款理念的兴起，中国居民的杠杆率明显上升。 在此背景下，近期居民支出增长乏力，尤其是商品房、汽车等的销售增速不断下跌，引发各界担忧，认为居民购买力高企。 这些都与未来中国经济的动能和潜力有关。

图1 .居民透支导致住宅和汽车等的销售减速？

资料来源: bis，wind

中国居民的债务压力有多高？

“没有比较就没有鉴别”。 居民杠杆率的高低往往是相对的概念，但对其进行比较科学的方法，应该放在各国同等人均gdp的快速发展阶段进行研究。 我们选取了bis公布的年三季度中国居民杠杆率数据，寻找其他国家和中国年人均GDP(9800$左右)相似时期的数据进行比较。 事实表明，目前中国居民债务杠杆水平的绝对水平已经位居高位，这是不争的事实。

图2 .中国居民杠杆率高是不争的事实(与各国同等人均gdp阶段相比较) )/s2/) )。

资料来源:世界银行、bis、wind、笔者推算

从地区结构看，不少人担心中国居民透支，或主要因棚户区改革及其货币化后三四线城市的诉求而透支。 加之其人口有可能长时间流失，这种担忧似乎更加加剧。 但实际上，各种估算表明，目前3、4线居民的债务压力实际上远远低于1线。

图3 .三、四线居民的债务压力仍然小于一线

资料来源: wind，作者推算

备注1 .一二线城市包括4个一线城市和23个二线城市，三四线城市是指一二线以外的广义三四线。 2 .偿债比率( dsr )为采用国际清算银行做法测算的居民还债占可支配收入的比例。 假定贷款的平均剩余期限为18年，可支配收入按照人均可支配收入*人口数、贷款利率按照5年期以上的基准利率4.9%推算

中国居民的购买力是否透支:典型的事实

居民高的杠杆率是否意味着购买力的透明性，实际上并不是一个容易证实和证实的命题。 为了回答这个问题，可能有两个注意的观点。 一是居民杠杆率的上升是否抑制了其费用行为。 二是居民对利率等逆周期政策的反应是否放缓。 关于这个，让我们来看看典型的事实吧。

典型事实ⅰ:现阶段，居民杠杆上升对费用的拉动大于挤出

从直觉上看，居民杠杆率高的企业可以加重居民的负担，控制费用，这就是所谓的“挤出效应”。 其背后的逻辑是，中国居民多用于举债购房。 但实际上，现有数据显示，在中国杠杆率增长率较快的地区，其费用并不低迷。 在杠杆率的绝对值和费用之间也可以看到相似的结果。 受费用或经济增长等顺周期因素的影响，现阶段居民杠杆的上升大于对费用的“拉动”效应或“挤出”效应。

图4 .在居民杠杆增长迅速的地区，其费用并不低迷

资料来源: bis、wind、笔者推算

典型的事实ii .居民对利率等逆周期政策的反应未必减缓

目前，中国居民的杠杆率约为51.3% (年3季度)，但日本在1983年、韩国在2001年已经超过了中国现在的水平，此后日本和韩国居民的行为依然对利率很敏感。 可以看出，居民对利率等逆周期调整政策的反应也未必减缓。

图5 .居民在高杠杆作用下的利率逆周期调节仍然发挥作用

资料来源: bis，wind

注:照片中历史阶段的日本、韩国居民杠杆率均超过目前中国的水平。

展望未来

居民杠杆率的长期走势其实与城市化进程密切相关，各国的史实都印证了这一点。 并且，中国的实证检验表明，城市化率的上升也是中国居民杠杆率上升的格兰杰原因。 长期以来，随着中国城市化的发展，未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。

图6 .根据国际经验，城市化进程引起居民杠杆长时间上升

资料来源:世界银行，bis

图7 .长期以来，中国居民杠杆随着城市化温和上升

来源:世界银行，bis，wind，作者预测

图8 .短期内，房贷利率等逆周期调整将对商品房销售企业稳定支撑

资料来源: wind，笔者预测

短期内，目前中国经济的下滑压力尚未完全释放，随着银行间市场利率的进一步传导，住房贷款利率等逆周期调整将持续，稳定支撑今年商品房销售企业。 今年的房地产销售受到抑制后，预计将保持稳定，年增长率在-3%至5%的区间。 当然，有必要关注未来棚改和城市政策等措施对房地产市场的综合影响。 (中新经纬APP ) )。

伍戈

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